投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”投资评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点是看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力 [8] - 尽管2025年业绩承压，但2026年第一季度营收已恢复同比增长，改革效果初显 [4] 财务业绩与预测总结 - 2025年业绩：总营收1720.54亿元，同比下滑1%；归母净利润823.20亿元，同比下滑5% [4] - 2025年第四季度业绩：总营收411.50亿元，同比下滑19%；归母净利润176.93亿元，同比下滑30% [4] - 2026年第一季度业绩：总营收547.03亿元，同比增长6%；归母净利润272.43亿元，同比增长1% [4] - 盈利预测：预计公司2026至2028年归母净利润分别为860.44亿元、914.27亿元、979.88亿元，对应增长率分别为4.5%、6.3%、7.2% [8][10] - 每股收益预测：预计2026至2028年EPS分别为68.71元、73.01元、78.25元 [8][10] - 估值：当前股价对应2026至2028年预测PE分别为20倍、19倍、18倍 [8] 盈利能力分析总结 - 毛利率：2025年、2025Q4、2026Q1毛利率分别为91.18%、90.82%、89.76%，分别同比下降0.8、2.1、2.2个百分点，主要受产品结构变化拖累 [5] - 费用率：2025年销售费用率为4.22%，同比提升1个百分点；管理费用率为4.84%，同比下降0.5个百分点 [5] - 净利率：2025年、2025Q4、2026Q1净利率分别为50.53%、45.59%、52.22%，分别同比下降2、7、3个百分点，但整体保持在50%以上 [5] - 合同负债：2025年末合同负债为80.07亿元，同比减少17%；2026年第一季度末合同负债为30.27亿元，同比大幅减少66% [5] 产品与渠道分析总结 - 产品收入：2025年茅台酒营收1465亿元，同比增长0.39%；系列酒营收222.75亿元，同比下滑9.76% [6] - 产品量价：2025年茅台酒销量4.675万吨，同比增长0.73%，吨价313.4万元/吨，同比微降0.34%；系列酒销量3.835万吨，同比增长3.88%，吨价58.1万元/吨，同比下降13.1% [6] - 渠道结构：2025年直销渠道营收845.43亿元，同比增长13%；经销渠道营收842.32亿元，同比下滑12% [6] - i茅台表现：截至2026年第一季度末，i茅台营收达215.53亿元，同比大幅增长267%，春节期间放量明显 [6] - 经销商数量：截至2026年第一季度末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，主要系系列酒经销商变动所致 [6]