报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司主动进行业务模式梳理和收入确认调整，导致2025年业绩大幅下滑，但此举被视为“主动深蹲”以出清历史问题，为未来发展奠定基础[4][5] - 2026年第一季度业绩强劲反弹，营收同比增长34%至228.38亿元，归母净利润同比增长83%至80.63亿元，显示“深蹲起跳”态势[4] - 公司计划大规模回购股份并注销，拟回购金额80-100亿元，价格不超过153.59元/股，此举彰显公司对自身价值的信心和稀缺性[6] - 分析师看好公司主动调整后的发展，预计2026-2028年业绩将持续增长，当前估值具有吸引力[7][8] 财务表现总结 - 2025年业绩大幅下滑：总营收405.29亿元，同比减少55%；归母净利润89.54亿元，同比减少72%；扣非净利润88.16亿元，同比减少72%[4] - 2025年第四季度承压：总营收98.91亿元，同比减少53%；归母净利润24.80亿元，同比减少64%[4] - 2026年第一季度强劲复苏：总营收228.38亿元，同比增长34%；归母净利润80.63亿元，同比增长83%；扣非净利润80.36亿元，同比增长82%[4] - 盈利能力指标：2025年毛利率为77.54%，同比提升0.5个百分点；2026年第一季度毛利率为81.43%，同比提升2.4个百分点，主要系产品结构优化[5] - 费用率变化：2025年销售费用率为18.82%，同比增加6.8个百分点；2026年第一季度销售费用率为16.07%，同比增加7.3个百分点，主要因营收下降导致占比提升[5] - 净利率波动：2025年净利率为23%，同比下降14.2个百分点；2026年第一季度净利率为36.5%，同比上升9个百分点[5] - 合同负债增长：2025年末合同负债为134.60亿元，同比增长15%；2026年第一季度末合同负债为141.38亿元，同比增长39%，显示渠道蓄水池增厚[5] 业务分析总结 - 主品牌五粮液量价齐跌：2025年五粮液产品营收279.36亿元，同比减少58.84%；销量1.95万吨，同比减少53%；对应吨价143.59万元/吨，同比减少12.43%[6] - 系列酒业务同样承压：2025年系列酒产品营收91.68亿元，同比减少39.89%；销量9.35万吨，同比减少22.46%；对应吨价9.80万元/吨，同比减少22.48%[6] - 行业背景：白酒行业进入全面深度调整的“深水区”，存量竞争持续加剧，行业发展格局加快演进[7] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年主营收入分别为608.27亿元、676.65亿元、750.47亿元，增长率分别为50.1%、11.2%、10.9%[10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为216.34亿元、244.59亿元、272.95亿元，增长率分别为141.6%、13.1%、11.6%[10] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为5.57元、6.30元、7.03元[8][10] - 估值水平：基于当前股价97.08元，对应2026-2028年预测市盈率分别为17倍、15倍、14倍[8] - 净资产收益率预测：预计2026-2028年ROE分别为16.2%、16.6%、16.9%[10]