报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持） [1] - 核心观点：公司2026年第一季度经营持续修复，线下营收同比增速转正，在低基数背景下，业绩有望进一步修复。公司产品符合行业健康化趋势，看好其未来发展前景 [1][4][7] 2025年全年与2026年第一季度业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营收25.72亿元，同比-16.3%；归母净利润3.48亿元，同比-32.4% [4] - 2026年第一季度业绩：实现营收8.18亿元，同比-1.6%；归母净利润1.48亿元，同比-7.7% [4] - 经营趋势：26Q1经营企稳，营收降幅（-1.6%）较2025年全年（-16.3%）显著收窄，显示修复态势 [4] 分产品、分地区、分渠道经营分析 - 分产品：2025年，核心品类酱油营收16.49亿元（同比-16.0%），食醋营收2.99亿元（同比-19.0%），主要受负面舆情影响。26Q1，酱油/食醋营收分别同比-2.2%/-6.8% [4] - 分地区：26Q1，东部与中部地区营收同比增速已转正，分别增长+6.2%和+5.4%；北部地区营收同比-16.5% [5] - 分渠道：26Q1线下渠道营收同比+5.1%，实现转正；线上渠道营收同比-36.8%，仍较疲弱。公司已与沃尔玛、永辉、盒马等推出合作定制产品以修复线下渠道 [5] - 经销商：截至26Q1末，经销商总数为3296家，较2025年末净减少10家，公司持续优化经销商结构 [5] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率为37.8%，同比+0.6个百分点；26Q1毛利率为40.8%，同比+1.9个百分点，主要受益于成本红利和产品结构优化 [6] - 费用率：2025年期间费用率为22.0%，同比+4.3个百分点，其中销售费用率同比+3.5个百分点至17.3% [6] - 净利率：2025年归母净利率为13.5%，同比-3.2个百分点；26Q1归母净利率为18.1%，同比-1.2个百分点 [6] 未来发展战略与业绩展望 - 发展战略：2026年公司将围绕五大方向推进高质量发展，包括聚焦核心品类、坚持“配料干净”理念、推进品牌年轻化、深化基础技术创新；渠道上将深耕线下、发力即时零售与品牌定制、优化线上结构 [7] - 业绩展望：步入26Q2，在低基数情况下，公司业绩有望进一步修复 [7] - 盈利预测：报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至4.67亿元和5.26亿元（较前次预测分别下调4.7%和6.6%），新增2028年预测为5.71亿元 [7] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为28.31亿元、30.96亿元、33.56亿元，同比增长率分别为10.09%、9.36%、8.40% [9] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.67亿元、5.26亿元、5.71亿元，同比增长率分别为34.36%、12.55%、8.67% [9] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为26倍、23倍、21倍 [7][9] - 盈利指标：预测毛利率将从2025年的37.8%提升至2028年的40.6%；ROE（摊薄）将从2025年的10.33%恢复至2028年的15.81% [13]