投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点：恒源煤电2026年第一季度业绩拐点确立，驱动因素为电力业务放量与煤炭资源扩容，煤电协同效应显现，盈利能力显著回升 [3] - 2026年Q1公司实现营业收入16.31亿元，同比增长38.35%；归母净利润0.31亿元，同比增长12.29%；扣非归母净利润0.23亿元，同比增长72.54% [3] - 预计2026-2028年公司实现归母净利润为4.63/6.02/10.83亿元，同比增速分别为+341.2%/+30.2%/+79.7%；对应EPS分别为0.39/0.50/0.90元 [3] - 对应当前股价（8.29元）的预测市盈率（PE）分别为21.5/16.5/9.2倍 [3] 2026年第一季度业绩分析 - 煤炭业务：量增本降，盈利修复 - 2026Q1原煤产量252.14万吨，同比增长6.56%；商品煤产量197.11万吨，同比增长12.41% [3] - 商品煤销量151.96万吨，同比略降5.04% [3] - 煤炭主营销售收入11.30亿元，同比增长2.07%；销售成本8.19亿元，同比下降8.78%；销售毛利3.11亿元，同比大幅增长48.78% [3] - 吨煤综合售价448.16元/吨，同比下降4.21%；吨煤成本415.74元/吨，同比下降18.85%；吨毛利204.34元/吨，同比大幅增长56.68% [3] - 电力业务：并表驱动，大幅扭亏 - 2026Q1发电量13.34亿千瓦时，同比巨增3784.86%；售电量13.56亿千瓦时，同比巨增4854.67% [4] - 电力主营销售收入4.39亿元，同比巨增6868.62%；销售毛利0.80亿元，毛利率为18.14% [4] - 度电收入0.32元/千瓦时，同比增长40.65%；度电成本0.27元/千瓦时，同比增长4.33% [4] - 电力业务扭亏主要受钱营孜电厂二期并网发电并表所致 [4] - 公司整体计划：公司计划2026年生产原煤1110万吨，销售商品煤829.60万吨，较2025年实际产量分别提升10.98%和7.47% [4] 增长驱动因素与行业展望 - 资源扩容与产能提升 - 2025年11月，公司耗资4.4亿元收购花草滩煤矿，核定产能180万吨/年，可采储量6808万吨，预计2026年带动产量明显提升 [5] - 2026年3月，关联方竞得山西岚县社科区块煤炭探矿权，查明资源量1.31亿吨，可采储量约9200万吨，可作为接续资源实现产能扩容 [5] - 行业景气度回升 - 预计2026年我国煤炭行业将呈供给刚性收缩、需求温和增长态势，供需由宽松转向紧平衡，价格中枢上移 [5] - 焦煤价格已触底，公司煤炭盈利能力有望明显恢复 [5] 财务预测摘要 - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为61.94亿元、68.72亿元、83.80亿元，同比增长12.0%、10.9%、21.9% [6] - 利润率回升：预计毛利率将从2025年的22.7%回升至2026-2028年的29.0%、31.1%、36.5%；净利率将从2025年的-3.5%转正至2026-2028年的7.5%、8.8%、12.9% [6] - 股东回报指标：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的-1.7%回升至2026-2028年的3.7%、4.8%、8.3% [6] - 估值指标：基于预测，当前股价对应2026-2028年市净率（P/B）均为0.8倍 [6]