投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 外部经营环境变化带来冲击，但公司坚定向大家居转型，从产品组合向全案跨越，构建“全域流量”生态，有望逐步收效、对抗周期下行压力 [5] - 2025年业绩承压，收入与利润均出现下滑，主要受收入下滑带来的规模不经济影响，2026年第一季度业绩延续下滑趋势 [1] - 行业进入“存量更新+消费分级”双轮驱动时代，公司正积极推进零售大家居战略转型，并利用AI电商应用赋能渠道 [2] 业绩一览 - 2025全年收入172.32亿元，同比下滑9%；归母净利润20亿元，同比下滑23%；扣非净利润17.3亿元，同比下滑25% [1] - 2025年第四季度收入40.18亿元，同比下滑20%；归母净利润1.64亿元，同比大幅下滑71%，利润下滑主要因收入下滑带来的规模不经济，当季毛利率同比下降3.85个百分点，销售费用率同比上升2.12个百分点 [1] - 2026年第一季度收入26.53亿元，同比下滑23%；归母净利润1.55亿元，同比下滑50%，业绩表现延续了2025年第四季度趋势 [1] - 2025年拟派发现金红利总额15亿元，占归母净利润比例为75.14% [1] 战略与渠道 - 行业背景：家居行业进入“存量更新+消费分级”双轮驱动阶段，消费升级带动高定、轻高定产品增长，高性价比产品占据稳定市场 [2] - 零售大家居：公司助力零售经销商转型大家居，以掌握流量入口并提供全案服务，截至2025年末，零售大家居有效门店数量已超过1250家，全年净增150家 [2] - AI电商应用：2025年，大家居引流客户数与成交客户数同比分别增长21.5%和111%；公司助力经销商开通、联营线上云店13600家，本地电商成交客户数同比增长70% [2] - 零售渠道：2025年直营渠道收入7.75亿元，同比下滑7%；经销渠道收入127.21亿元，同比下滑9% [3]。直营门店56家，同比减少7家；经销门店7289家，同比减少461家，公司持续关闭低效门店 [3] - 整装渠道：旗下铂尼思整装2025年门店数达578家，净增32家；实现收入13.2亿元，同比增长19.52% [3] - 大宗业务：2025年大宗业务收入26.2亿元，同比下滑14%；其中非房地产开发项目合同数量同比增长57% [3] - 海外业务：2025年海外渠道收入4.71亿元，同比增长10%，其中海外经销渠道增长超过20% [3] 分品类表现 - 2025全年，厨柜收入48.04亿元，同比下滑11.84%；衣柜及配套品收入88.55亿元，同比下滑9.56%；卫浴收入10.68亿元，同比下滑1.79%；木门收入10.06亿元，同比下滑11.35% [3] - 2025年第四季度，厨柜、衣柜、卫浴、木门收入分别同比下滑32%、21%、2%和28% [3] 财务指标 - 毛利率：2025全年毛利率为36.24%，同比微增0.33个百分点，得益于“分田到户”机制的积极成效；但2025年第四季度毛利率为33.08%，同比下降3.85个百分点，预计主要受规模不经济及对终端让利增加影响 [1][4] - 费用率：2025全年期间费用率同比下降0.13个百分点，但第四季度期间费用率同比上升2个百分点，主要因销售费用率同比上升2.12个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年收入分别为167.44亿元（同比-2.83%）、172.06亿元（同比+2.76%）、177.63亿元（同比+3.23%）[5][11] - 归母净利润预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.00亿元（同比-4.87%）、19.94亿元（同比+4.97%）、20.93亿元（同比+4.95%）[5][11] - 估值：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.07倍、14.36倍、13.68倍 [5][11]