报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年第一季度，森马服饰营收实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长 [8] - 公司培育及代理的小品牌矩阵表现亮眼，成为增长新动力，同时存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善 [8] - 尽管下调了未来两年的盈利预测，但考虑到公司2025年高分红及经营质量改善，报告维持“买入”评级 [8] 2026年第一季度业绩表现 - 收入与利润：26Q1收入34.49亿元，同比增长12.03%；归母净利润3.11亿元，同比增长45.25%；扣非归母净利润2.98亿元，同比增长54.08% [8] - 增长驱动：26Q1全渠道零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好 [8] - 分业务表现： - 儿童服饰业务：26Q1营收同比增长13.9% [8] - 休闲服饰业务：26Q1营收同比增长6.2%，较25年全年同比-3.2%有所回暖 [8] - 小品牌矩阵：26Q1收入占比超10%，各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上 [8] - 渠道结构：截至26Q1末门店总数7652家（童装5123家+休闲服2529家），较年初净减少279家，渠道结构持续调整优化 [8] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：25年同比提升1.29个百分点至45.1%，26Q1同比提升0.70个百分点至47.7%，主要受益于零售折扣改善及毛利率更高的直营、线上业务收入占比提升 [8] - 期间费用率：25年同比上升2.55个百分点至33.44%，主因直营新开店及线上平台投流费增加；26Q1同比显著下降3.59个百分点至30.57%，得益于零售良好表现带来的销售及管理费用率优化，以及利息收入增加 [8] - 净利率：25年归母净利率同比下降1.86个百分点至5.91%；26Q1归母净利率同比提升2.06个百分点至9.03% [8] 财务健康度与现金流 - 存货管理：截至26Q1末存货28.67亿元，同比下降14.4% [8] - 现金流：26Q1经营活动现金流净额3.34亿元，同比大幅增长118.95%，主要系销售收款增加所致 [8] - 资产减值：25年计提资产减值损失4.53亿元，较24年增加1.62亿元；26Q1计提1.60亿元，较25Q1增加约5800万元，主要系基于谨慎性原则对24年秋冬装计提存货跌价准备 [8] 分红政策 - 2025年公司分红比例达90.57%，较2024年的82.90%进一步提升 [8] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到2025年业绩略低于预期及终端零售环境波动，报告将2026-2027年归母净利润预测从11.47/13.85亿元下调至10.53/11.46亿元，并增加2028年预测值12.42亿元 [8] - 增长预测：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为+18.04%、+8.83%、+8.35% [1][8] - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为161.21亿元、172.63亿元、184.75亿元，同比增速分别为6.83%、7.09%、7.02% [1][9] - 估值水平：基于当前股价及最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.50倍、14.24倍、13.14倍 [1][9]