报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司正处于行业调整下的“加速出清”阶段，短期业绩承压但有助于释放风险，为后续发展蓄力 [1][4][6] - 公司坚定贯彻“156”发展战略和“生态链运营战略”，预计2026-2028年业绩将逐步恢复增长 [7][8] 财务业绩与经营状况 - 2025年业绩大幅下滑：2025年总营收257.31亿元，同比下降18%；归母净利润108.31亿元，同比下降20% [4] - 2025年第四季度业绩急剧恶化：2025Q4总营收26.04亿元，同比大幅下降62%；归母净利润0.68亿元，同比下降96% [4] - 2026年第一季度业绩仍处下滑通道：2026Q1总营收80.25亿元，同比下降14%；归母净利润37.08亿元，同比下降19% [4] - 盈利能力阶段性承压：2025年净利率为42.21%，同比下降1.1个百分点；2026Q1净利率为46.48%，同比下降2.8个百分点 [5] - 毛利率小幅下滑：2025年毛利率为86.62%，同比下降0.9个百分点；2026Q1毛利率为85.82%，同比下降0.7个百分点，主要系产品结构调整所致 [5] - 费用管控效果明显：2025年销售费用率为12.58%，同比仅上升1.2个百分点；管理费用率为3.74%，同比仅上升0.2个百分点，在行业调整期费用率保持相对平稳 [5] - 合同负债减少反映渠道压力：2025年末合同负债为33.67亿元，同比下降15%；2026Q1末合同负债为27.94亿元，同比下降9% [5] 业务与产品分析 - 中高档酒量价齐跌：2025年中高档酒产品营收229.68亿元，同比下降16.74%；销量3.73万吨，同比下降13%；对应吨价61.57万元/吨，同比下降4% [6] - 其他酒产品下滑更甚：2025年其他酒产品营收26.38亿元，同比下降24%；销量4.88万吨，同比下降20%；对应吨价5.41万元/吨，同比下降5% [6] - 核心产品国窖1573占比高但亦承压：预计国窖1573产品2025年营收占比超过65%，但2026年第一季度其营收下滑约15% [6] - 产品结构：2025年高低度国窖1573产品营收占比约为五五开 [6] - 中低档酒下滑显著：预计中档酒产品2025年营收下滑超过15%，低档酒产品下滑幅度更大 [6] 行业环境与公司战略 - 行业进入新一轮调整周期：白酒行业整体步入“量减质升”的调整期，面临外部需求收缩、内部调整阵痛、竞争极端化的挑战 [7] - 公司战略定力强：在多重压力下，公司坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调 [7] 盈利预测与估值 - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为100.35亿元、108.47亿元、119.96亿元，同比增长率分别为-7.3%、8.1%、10.6% [8][10] - 未来三年每股收益预测：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为6.82元、7.37元、8.15元 [8][10] - 当前估值水平：以当前股价100.1元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [8]