报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 报告认为泸州老窖正处于行业调整期的“加速出清”阶段 公司通过主动调整释放压力 为后续发展蓄力 [4][6] - 尽管短期营收和利润承压下滑 但公司费用管控效果明显 盈利能力保持相对平稳 并坚定推进长期发展战略 [5][7][8] - 基于盈利预测 当前股价对应估值具备吸引力 维持买入评级 [8][10] 财务业绩与经营状况 - 2025年及2026Q1业绩下滑：2025年总营收257.31亿元 同比下降18% 归母净利润108.31亿元 同比下降20% 其中2025Q4营收同比大幅下降62% 净利润同比下降96% [4] - 2026年第一季度总营收80.25亿元 同比下降14% 归母净利润37.08亿元 同比下降19% [4] - 盈利能力分析：2025年毛利率为86.62% 同比下降0.9个百分点 2026Q1毛利率为85.82% 同比下降0.7个百分点 主要系产品结构调整所致 [5] - 销售费用率和管理费用率在行业承压背景下保持相对平稳 2025年销售费用率为12.58% 同比增加1.2个百分点 2026Q1为8.57% 同比增加0.4个百分点 [5] - 2025年净利率为42.21% 同比下降1.1个百分点 2026Q1净利率为46.48% 同比下降2.8个百分点 [5] - 合同负债减少：2025年末合同负债为33.67亿元 同比减少15% 2026年一季度末为27.94亿元 同比减少9% [5] 产品量价与业务结构 - 中高档酒量价齐跌：2025年中高档酒产品营收229.68亿元 同比减少16.74% 销量3.73万吨 同比减少13% 对应吨价61.57万元/吨 同比减少4% [6] - 其他酒产品同样承压：2025年其他酒产品营收26.38亿元 同比减少24% 销量4.88万吨 同比减少20% 对应吨价5.41万元/吨 同比减少5% [6] - 核心产品国窖表现：预计国窖系列2025年营收占比超过65% 2026年第一季度其营收下滑约15% 2025年高低度国窖营收占比约为五五开 [6] - 各档位产品均下滑：预计中档酒产品2025年营收下滑超过15% 低档酒下滑幅度更大 [6] 行业背景与公司战略 - 白酒行业整体步入“量减质升”的新一轮调整周期 面临外部需求收缩、内部调整阵痛、竞争极端化等多重压力 [7] - 公司增长动能减弱、盈利承压 [7] - 泸州老窖坚定贯彻实施“156”发展战略 深入推进“生态链运营战略” 把握稳中求进总基调 [7] 未来盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026至2028年归母净利润分别为100.35亿元、108.47亿元、119.96亿元 对应每股收益（EPS）分别为6.82元、7.37元、8.15元 [8][10] - 营收预测：预计2026至2028年主营收入分别为239.45亿元、254.95亿元、277.82亿元 [10] - 估值水平：以当前股价100.1元计算 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、14倍、12倍 [8]