报告投资评级 - 首次覆盖，给予曦智科技-P（01879）“增持”评级 [1][9] 报告核心观点 - 曦智科技的核心增长驱动力在于Scale-up光互连产品，该产品是当前收入增长的核心，同时光计算产品为公司打开了未来的成长空间 [1] - 公司是中国境内唯一实现大规模商业化的独立Scale-up光互连解决方案供应商，将受益于该市场的快速扩容以及超节点等产品的联合发展 [8][9] - 公司正处于高研发投入期，短期内不追求盈亏平衡，旨在通过持续研发投入在变化和竞争激烈的市场中建立优势 [5] 公司财务与运营状况 - 2025年财务表现：公司实现收入1.06亿元，同比增长76.72%；毛利率为39.0%，同比下降14.5个百分点；年内净亏损13.42亿元，经调整净亏损为2.71亿元 [5] - 收入结构分析： - Scale-up产品：收入0.76亿元，同比增长60.7%，增长主要源于新产品Scale-up OCS在2025年实现量产 [5] - Scale-out产品：收入0.05亿元，作为对Scale-up产品的补充 [5] - 光计算业务：收入0.20亿元，来自销售PACE系列产品、光计算集群及相关软件，以及向研究机构及公司提供技术及开发服务 [5] - 技术开发服务：收入0.02亿元 [5] - 研发投入：2025年研发费用高达4.79亿元，占收入比例约450%，公司仍处于高研发投入期 [5] - 盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为3.26亿元、8.46亿元、17.71亿元；归母净利润预计分别为-11.25亿元、-8.45亿元、-3.09亿元 [9][10] - 估值指标：基于2026年预测收入，当前股价对应的市销率（P/S）为201.4倍 [9][10] 产品商业化进展 - 已商业化产品：截至2026年4月13日，公司已实现商业化的产品包括Scale-up EPS、Scale-up OCS和支持Nexus Bench的智能收发器 [6] - 推进中产品：NPO、收发器PIC、CPO以及以PACE 3为首的PACE系列光计算产品的商业化正在加速推进 [6] - 重大产品发布：2026年3月，公司联合上海仪电、壁仞科技、中兴通讯发布了光跃超节点128卡商用版LightSphere 128，实现了三大原创技术突破，包括全球首创硅光OCS光交换芯片、搭载壁仞科技GPU液冷模组以及依托中兴通讯自研软件系统 [6] - 产品适配性：该超节点已成功适配阶跃星辰全系列模型，以及DeepSeek、Minimax、Kimi、GLM等主流大模型 [7] 市场前景与行业分析 - Scale-up光互连市场：随着AI模型规模扩大及单芯片带宽需求提升，Scale-up光互连预计将逐步取代传统电互联 [8] - 市场规模预测：据弗若斯特沙利文，中国Scale-up光互连市场规模预计将从2025年的57亿元增长至2031年的2704亿元，期间年复合增长率（CAGR）达90.26% [8] - 公司市场地位：2025年，按收入计，曦智科技在中国独立Scale-up光互连供应商中排名第一，市场份额高达88.3% [8] - 光计算市场：中国光计算产品仍处于产业发展早期阶段，其市场规模预计从2025年的0.64亿元增长至2036年的347.59亿元，2025-2036年CAGR达77.3% [9] - 光计算发展阶段：2025-2030年为生态逐步成型阶段，2031-2036年光计算芯片将从验证阶段转向商业化应用，并规模化渗透AI推理芯片租赁市场 [9] 公司基本信息与市场数据 - 上市情况：公司于2026年4月28日登陆港交所，最终发行价为183.2港元/股，全球发售所得款项净额约为23.77亿港元，香港公开发售获5,784.70倍认购，国际发售获53.83倍认购 [4] - 市场数据（截至2026年4月30日）：当前股价为814.00港元，52周价格区间为770.00-996.00港元，总市值约为74,862.03百万港元，流通市值约为60,871.97百万港元 [3]