报告投资评级 - 投资评级(维持): 买入 [1] - 目标价(人民币): 10.83元 [1][7] 核心业绩与预测观点 - 2025年营收39.91亿元，同比增长1.71%，归母净利润5.82亿元，同比下降29.61% [1] - 2025年第四季度营收10.65亿元，同比增长27.45%，但归母净利润1.52亿元，同比下降30.99% [1] - 2026年第一季度营收9.29亿元，同比增长4.91%，归母净利润0.89亿元，同比增长5.07% [1] - 报告下调2026年、2027年归母净利润预测27%和35%，分别至6.20亿元和7.78亿元，主要考虑原料药及制剂业务格局变动以及研发开支增加 [5] - 预计2028年归母净利润为10.26亿元，对应2026-2028年同比增速分别为6.59%、25.44%、31.92% [5][10] - 给予2026年28.24倍PE估值，与可比公司均值持平，对应目标价10.83元，较前值10.24元上调 [5][12] 业务板块分析 制剂业务 - 2025年制剂（含生物类似药）收入35.16亿元，同比增长15.26%，是主要增长驱动 [2] - 制剂美国销售收入同比增长27.39%，其中Meitheal实现营收24.52亿元，同比增长26.74% [2] - 2025年制剂欧洲收入同比增长70.88%，非美市场持续拓展 [2] - 2025年累计取得超100项海外批件，其中美国新增获批15个（含Teva生产转移8个） [2] - 国内累计取得超30项批件，2025年新增获批2个，“中美双报”潜力批件有望陆续在国内上市 [2] - 2025年整体毛利率同比下滑4个百分点至39%，2026年第一季度同比下滑2个百分点至32%，主要承压于肝素原料药及国内制剂 [2] 生物类似药业务 - 生物类似药正成为增长引擎，2025年6月购入阿达木单抗生物类似药批件，2025年4月/5月利拉鲁肽/白蛋白紫杉醇生物类似药获批 [3] - 2025年销售费用率同比提升3个百分点，主要因补充生物类似药销售团队以布局未来增长 [3] - 预计与通化东宝合作的胰岛素产品有望自2026年起陆续获批，在研管线还包括非格司亭、促卵泡激素等 [3] - 预计公司将顺应美国豁免大临床的趋势，加速自研和引入潜力品种以构建产品矩阵 [3] - 创新药XTMAB-16研发已处于III期临床阶段 [3] 肝素原料药业务 - 2025年肝素原料药业务营收4.01亿元，同比大幅下降49.09%，收入占比下滑至10%，后续对公司整体影响有限 [4] - 2025年冲回存货跌价准备1.80亿元（其中第四季度冲回1.16亿元，占全年64%），增厚归母净利润1.53亿元，主因原材料平均采购单价相比2023年（计提存货减值时）明显降低 [4] 财务与估值 - 2025年财务费用同比增加1.15亿元，主因汇兑损失上涨，其中第四季度同比增加1.08亿元，2026年第一季度同比增加0.19亿元 [4] - 预测2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.63元 [5][10] - 基于2026年预测EPS 0.38元和28.24倍PE，得出合理估值175.04亿元，对应目标价10.83元 [5] - 可比公司（东诚药业、仙琚制药、华海药业）2026年预测PE均值为28.24倍 [12]