投资评级 - 报告对源飞宠物（001222.SZ）维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司收入端实现较优增长，盈利能力在2026年第一季度呈现修复趋势，并有望逐步改善 [1][4] - 公司业务由ODM代工与自主品牌双轮驱动，海外产能优势突出，订单充足，全球化产能布局正增强经营韧性 [11] - 展望2026年，预计海外代工业务延续较优增长，内销业务进行结构性调整，自主品牌运营能力持续培育 [11] 财务业绩总结 - 2025全年业绩：实现营业收入17.34亿元，同比增长32%；归母净利润1.16亿元，同比下降29%；扣非净利润1.17亿元，同比下降26% [2][4] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入4.52亿元，同比增长19%；归母净利润和扣非净利润分别亏损0.14亿元和0.11亿元 [2][4] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入4.50亿元，同比增长34%；归母净利润0.23亿元，同比下降11%；扣非净利润0.23亿元，同比下降9% [2][4] 收入端分析 - 分产品：2025年，宠物零食/宠物主粮/其他产品收入分别同比大幅增长52%/73%/116%至9.21/1.65/1.49亿元；宠物牵引用具和宠物玩具收入分别同比下降7%和9%至4.23亿元和0.75亿元，宠物食品类增长整体优于用品类 [11] - 分销售模式与地区：2025年，境外ODM/境内线上/境内线下收入分别同比增长23%/101%/58%至13.79/2.85/0.70亿元，境外代工基本盘稳固，境内业务高速增长 [11] - 2026Q1趋势：内外销均延续较优增长，海外代工业务结构预计延续2025年趋势，宠物食品类产品增长仍快于宠物用品类 [11] 利润端与盈利能力分析 - 毛利率变化：2025年整体毛利率同比下降1.0个百分点至21.9%，其中外销毛利率同比下降1.6个百分点至23.96%，内销毛利率同比上升6.9个百分点至13.82% [11] - 季度毛利率修复：2025Q4毛利率同比下降4.9个百分点至18.7%，而2026Q1毛利率同比上升4.8个百分点至22.6%，修复主因收入增长带来的规模效应、自主品牌增长带动产品结构改善以及低价原材料贡献 [11] - 费用率情况：2026Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.8/+0.02/-0.6/+1.7个百分点，销售费用率提升主因自主品牌投放费用较多，财务费用率提升估计主因汇兑损益同比变动影响 [11] 业务运营与战略 - 代工业务与产能：柬埔寨产能处于满产状态，新产能（零食线和用品线等）预计在2026年内持续扩张，将显著提升订单承接能力；孟加拉等其他海外生产基地建设稳步推进，形成全球化产能布局，主要承接欧美、日本等国家的专业连锁店或大型零售商订单 [11] - 自主品牌发展：以“匹卡噗”（定位人宠美好生活方式）和“库飞康飞”（深耕专业训犬用具）为双核心，不断优化打法并拓展产品品类 [11] 未来展望与盈利预测 - 2026年展望：预计海外延续较优增长，内销业务进行结构性调整；看好公司在外贸代工的优势持续以及自主品牌稳健发展 [11] - 盈利预测：预计公司2026-2028年实现归母净利润1.9/2.4/3.0亿元，对应每股收益（EPS）为1.01/1.28/1.57元，市盈率（PE）为19/15/12倍 [11][17]