报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为公司在行业整体承压、存量竞争加剧的背景下，主动出清，展现了战略定力与业绩韧性，全年实现正增长属实不易 [4][5][7][8] - 公司费用管控效果明显，合同负债环比增加表明业绩韧性强 [5] - 公司产品结构稳定，全国化战略深化，省外市场占比已超过65% [6] - 基于2025年报和2026年一季报，报告预计公司2026-2028年EPS分别为9.95元、10.65元、11.51元，当前股价对应PE分别为14倍、14倍、13倍 [8][10] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：总营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03% [4] - 2025年第四季度：总营收57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿元，同比下降5.72% [4] - 2026年第一季度：总营收149.23亿元，同比下降9.68%；归母净利润53.83亿元，同比下降19.03% [4] - 盈利能力：2025年毛利率为74.85%，同比下降1.4个百分点；2026年第一季度毛利率为75.05%，同比下降3.8个百分点 [5] - 费用率：2025年销售费用率为10.59%，同比上升0.2个百分点；管理费用率为3.75%，同比下降0.3个百分点。2026年第一季度销售费用率为8.87%，同比下降0.4个百分点；管理费用率为2.15%，同比上升0.4个百分点 [5] - 净利率：2025年为31.76%，同比下降2.3个百分点；2026年第一季度为36.22%，同比下降4.1个百分点 [5] - 合同负债：2025年末为70.07亿元，同比下降19%；2026年第一季度末为79.04亿元，同比增长36% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年主营收入分别为383.96亿元、402.73亿元、427.78亿元，增长率分别为-0.8%、4.9%、6.2% [10] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为121.37亿元、129.88亿元、140.38亿元，增长率分别为-0.9%、7.0%、8.1% [10] - 估值指标：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为9.95元、10.65元、11.51元，对应市盈率（PE）分别为14倍、14倍、13倍 [8][10] 业务与运营分析 - 产品收入：2025年汾酒产品收入374.41亿元，同比增长7.72%；其他酒产品收入11.51亿元，同比增长3.09% [6] - 区域收入：2025年省内营收133.91亿元，同比下降0.81%；省外营收252.02亿元，同比增长12.64%，省外收入占比提升至65.3% [6] - 全国化战略：公司正构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级别的堡垒市场、10亿元以上级别的重点市场、亿元以上级别的县级样板市场、千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化2.0布局 [6] - 行业背景：白酒行业市场分化持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、名优酒企及头部品牌集中 [7] - 公司战略：公司以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，推动公司高质量发展 [8]