投资评级 - 买入（维持） [5] 核心观点 - AI基础设施建设是驱动PCB行业增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，行业趋势延续性明确 [2] - 兴森科技在多层板、HDI、封装基板等细分领域均有深入布局，有望充分受益于行业成长红利 [2] - 公司半导体业务借助AI与存储东风实现能力进阶，CSP与FCBGA封装基板业务进展顺利，为未来增长奠定基础 [2] - 公司持续投入研发并攻克关键技术，深化技术领先优势，盈利质量在汇兑损失影响下仍强于预期 [3][4] 行业分析 - 行业规模与增长：预计2025年全球PCB行业产值为851.52亿美元，同比增长15.8% [2]。预计2030年全球PCB行业市场规模将达到1,233.48亿美元，2025-2030年复合增长率为7.7% [2] - 高增长细分领域：预计18层及以上PCB板、HDI板和封装基板领域在2025-2030年将实现优于行业的增长速度，复合增长率分别为21.7%、9.2%和10.9%，2030年市场规模预计分别达到131.59亿美元、244.90亿美元和249.86亿美元 [2] - 行业趋势：PCB产业正朝着高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进，AI、高速网络、卫星通信等行业的发展维持了相关产品领域的高景气度 [2] 公司财务表现 - 2025年业绩：实现营业收入71.95亿元，同比增长23.68%；归母净利润1.35亿元，同比增长168.06%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长172.03% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入18.18亿元，同比增长15.10%；归母净利润0.19亿元，同比增长100%；扣非归母净利润0.28亿元，同比增长308.32% [1] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为89.05亿元、112.50亿元和148.00亿元，对应归母净利润分别为4.35亿、8.31亿和11.37亿元 [10] - 估值水平：基于预测，当前市值对应的2026-2028年PE分别为108.31倍、56.70倍和41.41倍 [10] 业务进展与战略 - 半导体业务（CSP封装基板）：受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户份额提升，该业务订单饱满、产能利用率逐季提升，收入实现较快增长 [2] - 半导体业务（FCBGA封装基板）：项目已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好量产准备，良率持续改善，客户导入及样品交付按序推进，样品订单数量同比大幅增长，且高层数和大尺寸产品比例持续提升 [2] - 技术研发与客户合作：公司集中资源承接战略客户项目开发需求，攻克多项关键技术难点，建立并精进前沿工艺能力，与客户协同完成设计及产品迭代升级 [3] - 前沿技术布局：围绕高端封装基板领域开展多项前沿项目研究，并在核心工艺能力方面持续推进技术攻关，同时围绕产业链自主可控与智能化升级进行技术储备 [3] 公司运营与质量 - 研发投入：2025年在FCBGA封装基板项目上的投入高达6.62亿元，近年来公司每年研发费用开支均在4亿元或接近4亿元 [4] - 盈利质量：公司营收约45%来自海外，在面临美元汇兑损益的被动影响下，2025年第四季度和2026年第一季度仍实现业绩增长，体现出盈利质量强于预期 [4]