投资评级与核心观点 - 报告维持对特斯拉的“增持”评级，目标价为470.90美元 [1] - 报告核心观点认为，特斯拉正加速从“电动车企”向“物理AI公司”转型，其汽车交付重回同比增长、毛利率持续修复，叠加FSD海外审批、Robotaxi去安全员运营、Optimus量产产线落地三条主线推进 [1] - 报告看好特斯拉的AI能力领先性，认为Robotaxi和Optimus将打开其估值天花板 [4] 26年第一季度业绩表现 - 26年第一季度营收为223.9亿美元，同比增长15.8%，环比下降10.1%，超出市场预期的214.2亿美元 [1][12] - 第一季度Non-GAAP每股收益为0.41美元，同比增长52%，超出市场预期24% [1][12] - 第一季度GAAP每股收益为0.13美元，同比增长8%，低于市场预期的0.16美元，主要受数字资产减值及SpaceX投资重估拖累 [1][12] - 第一季度毛利率达到21.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升1.0个百分点，大幅超出市场预期的17.5%，创近两年新高 [1][2][12] - 第一季度自由现金流为14.4亿美元，远超市场预期的净流出15.8亿美元 [12] 分业务业绩分析 汽车业务 - 第一季度汽车交付量为35.8万辆，同比增长6.3%，环比下降14.4%，略低于预期的36.6万辆 [2][15] - 汽车业务收入为162.3亿美元，同比增长16%，超出预期6% [15] - 汽车业务毛利率（含监管积分）为21.1%，同比提升4.9个百分点；剔除监管积分后毛利率为19.2%，同比提升6.7个百分点 [15] - 单车销售毛利（含积分）为9558美元，同比增长47.8%，创近两年新高 [2][15] - 单车平均售价为4.32万美元，同比增长12.6%，环比增长7.9% [15] - 截至第一季度末，公司汽车订单积压规模为近两年来最高水平 [16] 能源业务 - 第一季度储能部署量为8.8吉瓦时，同比下降15.4%，环比下降38%，明显低于市场预期的14.4吉瓦时 [2][17] - 能源业务收入为24.1亿美元，同比下降12% [2][17] - 能源业务毛利为9.5亿美元，同比增长21%，毛利率达39.5%创历史新高，其中包含约2.5亿美元的一次性关税收益 [2][17] 服务及其他业务 - 第一季度服务及其他业务收入为37.5亿美元，同比增长42%，超出预期17% [18] - 该业务毛利率为9.2%，同比提升5.4个百分点，主要受益于FSD订阅用户增长以及保险、超充网络规模化运营 [18] 物理AI战略进展 全栈自研AI能力 - AI5推理芯片已于4月完成Tape-Out，主要面向Optimus和数据中心，预计2027年量产；AI6芯片设计已具备动能，目标2028年量产 [3][26] - 公司宣布投资30亿美元在德州建设采用Intel 14A制程的Austin Research Fab，计划于今年开工 [3][27] - 公司同时披露投资约20亿美元认购马斯克旗下xAI的E轮优先股 [27] FSD（完全自动驾驶能力） - 截至第一季度末，FSD付费用户接近130万，第一季度新增约18万用户，绝大部分来自订阅模式 [3][28] - FSD累计行驶里程将在未来几周接近100亿英里 [4][29] - 荷兰已于第一季度批准FSD（监督版）；预计第二季度末获得欧盟广泛批准，第三季度前获得中国更广泛的批准 [3][29] - FSD V14.3已发布；V14 HW3蒸馏版预计6月底发布；V15为彻底的软件架构重写，计划年底或明年初发布 [28][29] Robotaxi（自动驾驶出租车） - 截至第一季度，Robotaxi已在奥斯汀、达拉斯和休斯顿实现无安全员付费运营，迄今零事故零伤亡 [3][30] - 专用Robotaxi车型Cybercab已在德州工厂启动试生产，定位为紧凑型双人座，将按S曲线爬坡 [3][30] - 年底目标覆盖美国约12个州，预计2027年起将形成实质收入贡献 [3][31] Optimus（人形机器人） - 弗里蒙特工厂的Optimus Gen1产线预计7月底至8月初启动，设计年产能为100万台 [3][32] - 德州工厂的Gen2产线计划明年夏季启动，长期年产能目标为1000万台 [3][32] - Optimus V3设计即将完成，计划于今年年中展示 [3][32] - Model S/X车型的最后一批生产已于5月初完成，其产线将用于改造以生产Optimus [32] 资本开支与财务展望 - 公司将2026年资本开支指引上调至超过250亿美元，为史上最大投资年，主要投向新工厂、AI基础设施及Optimus/Cybercab产能 [3][34] - 管理层预计今年剩余时间自由现金流将持续为负，相关投入主要依靠内部资源，但可能为Robotaxi车队进行银行融资 [35] 盈利预测调整 - 考虑到25年实际业绩和行业竞争，报告下调了未来预测：预计26-27年营收分别为1043亿美元和1225亿美元（分别下调27.09%和25.67%） [5][24] - 预计26-27年GAAP归母净利润分别为55.1亿美元和90.1亿美元（分别下调46.80%和27.57%） [5][24] - 新增28年预测，预计营收为1451亿美元，GAAP归母净利润为126.3亿美元 [5][24] - 预计26-28年汽车交付量分别为164.78万辆、193.76万辆和229.76万辆 [24] 估值分析 - 报告采用分类加总估值法，对2030年各业务利润进行预测并给予相应市盈率倍数，再折现回2025年 [5][43] - FSD业务：预计2030年利润为99亿美元，给予60倍市盈率，对应2030年市值5940亿美元，折现回2026年为4208亿美元 [38][43] - Robotaxi业务：预计2030年利润为120亿美元，给予60倍市盈率，对应2030年市值7215亿美元，折现回2026年为5111亿美元 [39][43] - Optimus业务：预计2030年利润为115亿美元，给予60倍市盈率，对应2030年市值6900亿美元，折现回2026年为4888亿美元 [41][43] - 汽车硬件业务：预计2030年利润为135亿美元，给予25倍市盈率，折现回2026年市值为2395亿美元 [41][43] - 能源业务：预计2030年利润为54亿美元，给予30倍市盈率，折现回2025年市值为1083亿美元 [42][43] - 加总并折现后，得到2025年综合市值为1.77万亿美元，对应目标价470.90美元 [5][43]