投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2026年第一季度业绩短期阶段性承压，但核心需求基本面未恶化，经营韧性充足，后续业绩修复确定性较强 [1] - 业绩波动主要源于外部订单节奏错位、高基数、部分客户延迟下单、新工厂爬坡亏损及汇兑损失等阶段性因素 [1] - 延迟订单将在2026年第二季度集中补齐，带动营收环比改善和毛利率边际修复 [1] - 中长期看，新建工厂逐步盈亏平衡并于2027年效率全面释放，叠加存量工厂产能投放，公司业绩具备稳步抬升空间 [1] - 核心客户合作根基稳固，品牌梯队持续优化，高成长品牌昂跑表现亮眼 [2] - 全球化产能布局稳步推进，属短期投入承压、中长期收获红利的良性扩张节奏 [3] 财务表现与估值 - 2026年第一季度实现营收43.15亿元，同比下滑19.4%；归母净利润3.84亿元，同比下滑49.6% [1] - 2026年第一季度净利率8.9%，同比回落5.3个百分点；毛利率17.9%，同比回落5.0个百分点 [1] - 2026年第一季度运动鞋销量0.43亿双，同比下滑13.0%；产品均价同比回落19.4% [1] - 下调2026-2027年归母净利润预测至31.06亿元和37.08亿元（原值47.61亿元和55.07亿元），新增2028年预测为41.11亿元 [1] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为14.3倍、12.0倍和10.8倍 [1] - 预测2026-2028年营业收入分别为260.12亿元、286.98亿元和317.55亿元，同比增长率分别为4.1%、10.3%和10.7% [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为20.2%、21.2%和21.1% [4] 客户与订单分析 - 核心客户合作底盘坚实，整体合作关系保持稳定，2026年第一季度仅受宏观环境影响出现短期排名与订单节奏微调 [2] - 客户耐克合作基本盘稳固，仅旗下匡威订单阶段性走弱 [2] - 高成长品牌昂跑表现亮眼，逆势实现高增并短暂跻身前五客户行列 [2] - 安踏系品牌订单短期小幅承压，后续有望逐步修复 [2] - 客户格局仅阿迪达斯新晋入前五、新百伦短暂出列，其余核心客户排名保持稳定 [2] - 2026年第一季度延迟出货量占当季出货中个位数比例 [1] - 区域维度仅欧洲受中东地缘扰动，发货延迟相对偏高，但延迟发货整体占比有限 [2] - 新客户全年出货目标维持不变，第一季度短期缺口后续将有序补齐 [2] - 美元计价营收跌幅小于人民币口径，一定程度对冲短期业绩波动 [2] 产能布局与成本 - 全球化产能扩张按既定战略稳步推进 [3] - 2025年投产的5家新工厂处于正常爬坡周期，短期亏损为阶段性常态 [3] - 国内新工厂预计2026年第二季度即可实现盈亏平衡，印尼工厂修复周期稍长 [3] - 5家新工厂整体将于2026年下半年陆续扭亏为盈，2027年效率全面释放后将显著抬升盈利水平 [3] - 2026年产能规划：昂跑配套新工厂如期启动建设，越南亚瑟士配套工厂即将竣工投产，全年越南无新增建厂 [3] - UGG印尼、印度工厂建设计划不受短期天气及需求波动影响 [3] - 类石化原材料有涨价预期，但在公司成本占比偏低，整体冲击可控 [3] - 随着后续订单回暖、产能利用率提升，叠加新工厂效率释放，公司成本管控能力、订单承接能力及盈利中枢均有望稳步上台阶 [3]