投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为公司风险逐步释放，报表压力减轻，管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当前属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，因此维持“增持”评级[4] 近期业绩与财务表现 - 2025年业绩：2025年公司实现营业收入188.32亿元，同比下降20.13%；实现归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%[4] - 2025年第四季度业绩：2025Q4实现营业收入24.07亿元，同比下降46.61%；实现归母净利润-4.11亿元，同比转亏[4] - 2026年第一季度业绩：2026Q1实现营业收入74.46亿元，同比下降18.59%；实现归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%[4] - 盈利能力：2025年毛利率为79.3%，同比下降0.6个百分点；归母净利率为18.8%，同比下降4.6个百分点[7]。2026Q1毛利率同比下降1.8个百分点，净利率同比下降3.9个百分点[7] - 费用情况：2025年税金及附加/销售/管理费用率分别同比提升0.7/2.8/1.6个百分点[7]。2026Q1税金及附加/销售/管理费用率分别同比提升1.8/0.1/0.8个百分点[7] - 合同负债：2026年第一季度末合同负债为23.0亿元，同比下降13.7亿元，主要因公司为缓解经销商资金压力，对春节回款不做强制性要求[6] - 分红情况：2025年拟合计分红23亿元，分红率达65.5%，同比提升8.0个百分点，对应股息率4%[6] 业务与区域分析 - 产品收入：2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品收入分别为145.9亿元/19.2亿元/20.3亿元，同比分别下降19.3%/14.3%/20.2%，预计年份原浆内部产品结构整体下移[5] - 区域收入：2025年，华中/华南/华北地区收入分别为166.5亿元/11.1亿元/10.6亿元，同比分别下降17.4%/21.9%/46.5%，省外市场调整幅度更大[5] 未来业绩预测与估值 - 盈利预测：报告维持2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为37.3亿元、41.5亿元、45.8亿元，同比增速分别为+5.0%、+11.4%、+10.5%[4] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为7.05元、7.85元、8.67元[4] - 估值水平：当前股价（107.23元）对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.5倍、13.9倍、12.6倍[4] - 财务预测摘要：预计2026-2028年营业收入分别为176.42亿元、185.51亿元、195.36亿元，同比增速分别为-6.3%、+5.1%、+5.3%[9]