投资评级 - 对许继电气维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年毛利率同比改善，但产品交付结构影响了2026年第一季度的业绩表现 [5] - “十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年05月06日，收盘价为25.88元，一年内最高/最低价为34.65元/20.20元 [3] - 总市值为26,361.94百万元，流通市值为26,182.83百万元，总股本为1,018.62百万股 [3] - 资产负债率为47.59%，每股净资产为12.05元/股 [3] 近期财务业绩表现 - 2025年业绩：实现营业收入149.9亿元（同比下滑12.27%），归母净利润11.67亿元（同比增长4.5%）[7] - 2026年第一季度业绩：实现营收23.78亿元（同比增长1.3%），归母净利润1.11亿元（同比下滑46.5%）[7] 2025年分业务经营分析 - 智能变配电系统：营收41.1亿元（同比-12.8%），毛利率29.5%（同比+5.3个百分点）[7] - 智能电表：营收39.5亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5个百分点），毛利率下滑或与国网中标价格持续下滑有关 [7] - 智能中压供用电设备：营收31.5亿元（同比-6.0%），毛利率22.1%（同比+3.3个百分点），收入下滑或主要受国网配电设备投资影响 [7] - 新能源及系统集成：营收14.2亿元（同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7个百分点），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC业务比重有关 [7] - 直流输电系统：营收10.2亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8个百分点），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关 [7] - 整体盈利能力：2025年整体毛利率为23.36%（同比+2.59个百分点）[7] - 费用情况：2025年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47个百分点），其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54个百分点，期间费用总额同比有所下滑 [7] 2026年第一季度经营分析 - 2026年第一季度毛利率为19.01%（同比下滑4.46个百分点），对公司业绩影响较大，可能与产品交付结构有关 [7] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026E-2028E分别为167.89亿元、192.96亿元、209.03亿元，同比增长率分别为11.98%、14.93%、8.33% [6] - 归母净利润预测：预计2026E-2028E分别为13.96亿元、19.44亿元、21.07亿元，同比增长率分别为19.61%、39.22%、8.38% [6] - 每股收益预测：预计2026E-2028E分别为1.37元、1.91元、2.07元 [6] - 盈利能力预测：预计2026E-2028E毛利率分别为23.77%、25.40%、25.13%；净利率分别为9.59%、11.62%、11.62%；ROE分别为10.53%、13.14%、12.79% [8] - 估值倍数：基于当前股价，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为18.88倍、13.56倍、12.51倍 [6]