报告公司投资评级 1. 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 1. 公司2025年及2026年第一季度业绩高增长，新上线游戏流水回落节奏好于预期，已逐步进入利润释放周期 [1][2] 2. 公司基本盘《问道》端手游表现稳健，为业绩提供支撑 [2] 3. 公司未来增长核心在于推动成熟产品跨区域复制及补强品类矩阵，海外发行有望打开全新增长空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 1. 2025年公司实现营业收入62亿元，同比增长68%；归母净利润17.9亿元，同比增长90% [1] 2. 2026年第一季度公司实现营业收入18.5亿元，同比增长63%，环比增长7.5%；归母净利润5.2亿元，同比增长83%，环比下降10.7% [1] 3. 2025年新上线游戏在2026年第一季度运营完整周期，其中《杖剑传说（大陆版）》总流水5.5亿元，环比增长2.0%；《道友来挖宝》总流水2.8亿元，环比下降2.1%；《杖剑传说（境外版）》总流水2.0亿元，环比下降36% [2] 4. 《九牧之野》在不考虑收入递延情况下，渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正 [2] 核心业务与产品 1. 基本盘《问道》端手游贡献稳健，2026年第一季度《问道》端游营收与利润同比持平；《问道手游》总流水4.0亿元，同比下降8.9%，收入同比基本持平，利润因发行投入减少而同比增长 [2] 2. 公司产品周期核心看点已切换为“成熟产品跨区域复制+品类矩阵补强” [3] 3. 公司计划在2026年继续推进《杖剑传说》（2026年上半年）、《问剑长生》（2026年下半年）在欧美区域的发行 [3] 4. 代理产品《失落城堡 2》预计于2026年在中国大陆上线，《九牧之野》后续也将在中国港澳台地区推进发行 [3] 财务预测与估值 1. 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为67亿元、70亿元、72亿元，同比增长8%、5%、2% [3] 2. 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为19亿元、20亿元、20亿元，同比增长6%、5%、2% [3] 3. 基于2026年5月6日收盘价402.56元，对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、15倍、14倍 [3][5][6] 4. 公司总市值为290.01亿元 [6] 历史财务数据摘要 1. 2025年公司毛利率为93.9%，净利率为28.9%，净资产收益率为32.5% [5][10] 2. 截至2025年末，公司现金为43.9亿元 [10]