报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，新游流水回落节奏好于预期，并逐步进入利润释放周期，驱动业绩高增 [1][2] - 公司2026年产品周期的核心看点切换为“成熟产品跨区域复制+品类矩阵补强”，通过推进多款游戏在欧美及中国港澳台等地区的发行，有望打开全新增长空间 [3] - 基于新游利润释放及海外发行潜力，报告预计公司未来三年业绩将保持稳健增长 [3] 业绩与财务表现 - 2025年业绩：实现营业收入62亿元，同比增长68%；归母净利润17.9亿元，同比增长90%；扣非归母净利润17.3亿元，同比增长97% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入18.5亿元，同比增长63%，环比增长7.5%；归母净利润5.2亿元，同比增长83%，环比下降10.7%；扣非归母净利润5.3亿元，同比增长91%，环比增长1% [1] - 历史与预测财务数据： - 营业收入：2024年36.96亿元，2025年62.05亿元，预计2026-2028年分别为66.67亿元、69.91亿元、71.52亿元 [5] - 归母净利润：2024年9.45亿元，2025年17.94亿元，预计2026-2028年分别为19.00亿元、19.89亿元、20.19亿元 [5] - 盈利能力：毛利率从2024年的87.9%提升至2025年的93.9%，并预计维持在高位；净资产收益率(ROE)从2024年的19.3%大幅提升至2025年的32.5% [10] - 估值水平：基于2026年5月6日收盘价402.56元，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为15.3倍、14.6倍、14.4倍 [5][6] 游戏产品运营情况 - 新游表现： - 《杖剑传说（大陆版）》：2026年第一季度总流水5.5亿元，环比增长2.0% [2] - 《道友来挖宝》：2026年第一季度总流水2.8亿元，环比下降2.1% [2] - 《杖剑传说（境外版）》：2026年第一季度总流水2.0亿元，环比下降36% [2] - 《九牧之野》：在不考虑收入递延情况下，渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正 [2] - 基本盘游戏： - 《问道》端游：2026年第一季度营收与利润同比持平 [2] - 《问道手游》：2026年第一季度总流水4.0亿元，同比下降8.9%，收入同比基本持平，受益于发行投入减少，利润同比增长 [2] 未来增长策略与产品管线 - 核心策略：2026年将聚焦“成熟产品跨区域复制”与“品类矩阵补强” [3] - 海外发行计划： - 计划在2026年上半年推进《杖剑传说》在欧美区域发行 [3] - 计划在2026年下半年推进《问剑长生》在欧美区域发行 [3] - 代理与区域发行： - 代理产品《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线 [3] - 《九牧之野》后续将在中国港澳台地区推进发行 [3]