投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [6] 核心观点 - 报告核心观点为“SUSONITY并表，期待协同兑现”，认为通过收购默克表面处理业务（SUSONITY）及韩国CQV，环球新材国际打开了迈向高端市场的通道，并期待未来在渠道、成本、技术等方面产生协同效应，实现“1+1+1>3”的长期效果 [1][3][6] 2025年财务表现总结 - 收入大幅增长：2025年实现收入29.17亿元，同比增长76.9%，主要得益于收购默克表面处理业务（SUSONITY）的并表贡献以及国内新增产能投放 [1][3][4] - 净利润由盈转亏：2025年净利润亏损3.06亿元，而去年同期为盈利3.20亿元；归母净利润亏损3.81亿元，去年同期为盈利2.42亿元 [1][3] - 收入结构变化：分地区看，中国业务营运收入16.4亿元，同比增长23.1%；韩国业务营运收入2.85亿元，同比下降9.8%；德国业务营运收入9.9亿元，去年同期为零 [4] - 毛利率下滑：2025年毛利率为39.1%，同比下降13.9个百分点，原因包括：1）并购产生的会计影响（收购日存货公平值增值部分在销售时一次性计入成本，减少毛利额1.59亿元）；2）新并表的德国业务位于德国、美国及日本等高成本国家，其毛利率低于集团在中国的成熟业务 [4] - 核心业务毛利率稳定：若剔除德国新业务，2025年中国及韩国业务营运平均毛利率同比提升0.2个百分点 [4] - 费用大幅增加：因并购影响，销售开支达4.13亿元，同比增加3.18亿元；行政等支出达5.95亿元，同比增加3.33亿元；因银行贷款等增加，融资成本同比增加2.15亿元 [4] - 经调整净利润：若剔除因收购、资产公平值调整等一次性项目影响，2025年经调整净利润为2.55亿元，去年同期为3.20亿元 [4] 未来展望与投资亮点 - 中端市场：依靠规模及合成云母优势，伴随产能扩张，市场份额有望继续提升 [5] - 高端市场：依托收购的SUSONITY、CQV的渠道及技术优势，打开高端市场 [5][6] - 协同降本：期待通过整合产生协同降本效应 [5] - 技术研发优势：公司在珠光材料核心生产环节（云母加工和水解包膜）掌握多项专利，尤其在合成云母生产方面主导了行业多项标准制定 [6] - 合成云母一体化优势：合成云母纯度高、性能稳定，随着成本下降其应用占比有望持续提升；公司桐庐10万吨合成云母产线已投产，除自供外还能对外销售，形成新的增长曲线 [6] - 产能持续扩张：公司在广西鹿寨拥有两期珠光颜料工厂，合计产能4.8万吨；杭州桐庐合成云母产能10万吨正逐步投产，为未来收入增长奠定基础 [6] - 收购整合效应：通过收购韩国CQV及默克表面解决方案业务，实现了渠道协同、产品导入、成本优化和技术互补，目标实现“1+1+1>3”的长期效果 [6] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026年、2027年归属净利润分别为4.5亿元、7.3亿元 [6] - 估值：对应2026年、2027年预测市盈率（PE）分别约为20.59倍、12.57倍 [6]