投资评级 - 华福证券对志邦家居维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，志邦家居2025年及2026年第一季度经营承压，主要受国内地产市场低迷影响 [2][3] - 公司正构建“国内深耕+全球拓展”的双轮驱动格局，海外业务成为第二增长曲线，国内则深化整家一体化战略并调整大宗业务结构 [3] - 尽管短期业绩下滑，但公司品牌定位大众、多品类全渠道布局早，风险管控稳健，积极海外布局有望开拓第二成长曲线 [4] 财务业绩与经营表现 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入43.6亿元，同比下降17.1%；实现归母净利润2.0亿元，同比下降46.9% [2] - 季度业绩：2026年第一季度公司实现营收5.8亿元，同比下降29.6%；归母净利润为-0.94亿元，同比下降324% [2] - 分产品表现：2025年，橱柜、衣柜、木门营收分别同比下降35.6%、5.8%，木门营收同比增长35.7%；2026年第一季度，上述品类营收分别同比下降30.6%、30.0%、38.4% [3] - 分渠道表现：2025年，零售、大宗、海外渠道营收分别同比下降12.4%、37.4%，海外渠道营收同比增长77.7%；2026年第一季度，上述渠道营收分别同比下降33.7%、52.5%，海外渠道营收同比增长41.8%，营收占比超10% [3] - 门店变动：2025年末，公司厨柜经销店、衣柜经销店较2024年末分别减少171家、245家，木门经销店增加3家，直营店减少4家 [3] - 门店升级：截至2026年第一季度末，公司基于整家一体化战略，融合店、家装店较2025年末分别增加8家、76家，单品类店减少5家，直营店持平 [3] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年公司整体毛利率为33.2%，同比下降3.1个百分点；其中海外业务毛利率同比提升2.8个百分点，其他渠道毛利率下滑；2026年第一季度毛利率同比下降6.3个百分点 [4] - 费用率：2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.3、+0.9、-0.09、+0.4个百分点；2026年第一季度期间费用率均有提升 [4] - 净利率：2025年公司归母净利率为4.7%，同比下降2.6个百分点；2026年第一季度归母净利润出现亏损，主因毛利率下降及期间费用率提升 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、2.6亿元，增速分别为-10.9%、+30.2%、+8.2% [4] - 收入预测：预计公司2026年至2028年营业收入分别为41.46亿元、44.24亿元、46.46亿元，增速分别为-4.8%、6.7%、5.0% [5] - 每股收益预测：预计公司2026年至2028年EPS分别为0.42元、0.55元、0.59元 [5] - 估值水平：报告发布时，公司股价对应2026年预测市盈率(PE)为20倍 [4]