报告投资评级 - 对特变电工的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 报告认为，输变电产业景气上行，公司作为行业龙头，在周期底部多业务韧性凸显，是核心增长点 [1][9] - 公司2025年业绩改善明显，归母净利润同比高增43.69%，扭转了连续两年业绩下滑的局面 [6][9] - 尽管多晶硅业务仍处磨底阶段，但最差阶段已过，新能源业务板块将有所回暖 [9][10] - 公司海外市场在手订单充裕，产品出海打开了持续成长空间 [12] - 基于公司在输变电主业上的龙头地位、充裕的在手订单、多业务协同带来的盈利韧性以及新能源底部修复预期，维持“增持”评级 [12] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年实现营业收入972.27亿元，同比微降0.61% [6] - 2025年实现归母净利润59.54亿元，同比大幅增长43.69% [6] - 2025年实现扣非归母净利润45.54亿元，同比增长15.64% [6] - 2025年综合毛利率为18.80%，同比提升0.68个百分点；净利率为6.17%，同比提升2.49个百分点 [9] - 2026年第一季度实现营收249.61亿元，同比增长6.75%；归母净利润18.15亿元，同比增长13.40% [6] - 公司拟每10股派现3.60元，对应现金分红18.07亿元 [6] - 2025年公允价值变动损益为15.76亿元，主要受益于投资的华电新能源上市带来的收益 [9] - 根据预测，公司2026、2027、2028年归属于上市公司股东的净利润预计分别为71.41亿元、96.19亿元和125.36亿元 [12] 分业务板块分析 输变电业务 - 2025年，电气设备产品实现收入267.60亿元，同比增长19.66%，毛利率为19.81%，同比提升2.23个百分点 [9] - 电线电缆收入155.69亿元，同比基本持平，毛利率为8.34%，同比提升0.72个百分点 [9] - 输变电成套工程收入49.25亿元，同比基本持平，毛利率为15.90%，同比提升0.58个百分点 [9] - 截至2025年末，公司变压器、电抗器产能约5亿kVA/年，产能基本可匹配订单需求 [9] - 公司在高端装备领域实现技术突破，成功研制行业首台500千伏植物油变压器，并在柔性直流领域实现技术突破，成功中标藏粤特高压直流工程 [9] - 展望2026年，输变电业务是公司核心增长点，国网第二批特高压设备招标已启动，涉及5条交流特高压，核心设备规模接近百亿元，公司将直接受益 [9] 新能源业务 - 2025年，新能源产品及工程收入135.55亿元，同比下降26.85%，毛利率仅为0.59%，同比下降0.83个百分点 [9][10] - 多晶硅业务受价格低迷影响严重，公司采取自律控产策略，多晶硅产量降至9.64万吨，同比下降51.51%，产能利用率约37.08% [10] - 控股子公司新特能源2025年亏损12.05亿元，但同比大幅减亏，多晶硅业务对新能源板块的拖累作用逐步减弱 [10] - 报告认为，多晶硅行业最差阶段已过，价格有望呈修复态势 [10] - 公司逆变器和储能产品在国内市场实现多个标段入围和中标，柔性直流换流阀在国家电网和南方电网的藏粤直流工程中均实现中标 [10] - 电力电子设备国际市场实现突破，逆变器、储能产品在多个国家实现首单签约 [10] 能源业务 - 2025年，煤炭业务销售量7402.57万吨，同比下滑4.93%，销售均价117.42元/吨，同比下滑16.22% [10] - 煤炭业务实现收入169.66亿元，同比下降11.93%，毛利率为22.39%，同比下滑10.03个百分点 [10] - 尽管煤价回落拖累盈利，但子公司新疆天池能源2025年仍实现净利润33.93亿元，显示较强盈利韧性 [10] - 公司煤炭核定产能7400万吨/年，产能核增仍待批复 [10] - 发电业务全年实现收入71.83亿元，同比增长28.20%，毛利率为54.75%，同比基本持平 [10] - 年末在运装机约9.1GW，全年售电量227亿千瓦时，同比增长19% [10] - 准东20亿Nm³/年煤制天然气项目预计2027年年底建成，将成为能源业务新的成长点 [10] 新材料业务 - 2025年，铝基新材料业务实现收入63.03亿元，同比增长12.44%，毛利率为9.66%，同比下降1.95个百分点 [10] - 年产240万吨氧化铝项目2025年工程进度已达75%，是未来新材料板块乃至整体业绩的重要弹性来源 [10] 黄金业务 - 2025年，黄金业务实现收入24.69亿元，同比增长106.86%，毛利率提升至57.23%，同比增加3.53个百分点，盈利能力居前 [10][11] - 高增长主要得益于销量增加以及销售均价显著上涨 [10] 海外市场与订单情况 - 2025年，国际市场产品签约额达20亿美元，同比增长约68% [12] - 在执行未确认收入及待履约国际成套项目金额超过50亿美元 [12] - 出口产品以变压器、电抗器、电线电缆、逆变器及SVG等为主，销售区域覆盖全球主要大洲 [12] - 公司在沙特的建厂规划尚处设计准备阶段，后续有望进一步强化中东本地化交付能力 [12]