报告投资评级 - 对特变电工的投资评级为“增持”，且为“维持”[1] 报告核心观点 - 报告认为，输变电产业景气上行，公司作为行业龙头将充分受益于国内特高压建设、全球电网升级及新能源外送需求[1][9] - 尽管多晶硅等部分业务仍处周期底部，但公司多业务布局（输变电、能源、新材料、黄金）韧性突出，整体业绩改善明显且未来增长点明确[1][9][10][11] - 基于公司在输变电主业的核心地位、充裕的国内外在手订单、多业务协同的盈利韧性以及新能源业务的底部修复预期，报告维持“增持”评级[12] 公司业绩与财务表现总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入972.27亿元，同比微降0.61%；实现归母净利润59.54亿元，同比大幅增长43.69%；扣非归母净利润45.54亿元，同比增长15.64%[6] - 2025年盈利能力：综合毛利率为18.80%，同比提升0.68个百分点；净利率为6.17%，同比提升2.49个百分点[9] - 2026年第一季度业绩：实现营收249.61亿元，同比增长6.75%；归母净利润18.15亿元，同比增长13.40%[6] - 业绩改善驱动：归母净利润高增除主业贡献外，还受益于投资的华电新能源上市带来的公允价值变动收益15.76亿元[9] - 未来盈利预测：预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为71.41亿元、96.19亿元和125.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.41元、1.90元和2.48元[12] 分业务板块总结 - 输变电业务（核心增长点）： - 电气设备产品收入267.60亿元，同比增长19.66%，毛利率19.81%，同比提升2.23个百分点[9] - 电线电缆收入155.69亿元，同比基本持平，毛利率8.34%，同比提升0.72个百分点[9] - 输变电成套工程收入49.25亿元，同比基本持平，毛利率15.90%，同比提升0.58个百分点[9] - 公司在高端装备领域实现技术突破，成功研制500千伏植物油变压器，并中标藏粤特高压直流工程[9] - 截至2025年末，变压器、电抗器产能约5亿kVA/年，产能基本匹配订单需求[9] - 展望2026年，国网第二批特高压招标已启动，涉及5条交流特高压，核心设备规模近百亿元，公司是直接受益环节[9] - 新能源业务（多晶硅拖累减弱，电力电子表现良好）： - 新能源产品及工程收入135.55亿元，同比下降26.85%，毛利率仅0.59%[9][10] - 多晶硅业务受价格低迷影响，产量降至9.64万吨，同比下降51.51%，产能利用率约37.08%[10] - 控股子公司新特能源2025年亏损12.05亿元，但同比大幅减亏，多晶硅业务拖累作用减弱[10] - 报告认为多晶硅行业最差阶段已过，价格有望呈修复态势[10] - 电力电子设备（逆变器、储能）表现良好，国内市场多个标段中标，国际市场实现突破[10] - 能源业务（煤炭盈利承压，发电增长强劲）： - 煤炭业务收入169.66亿元，同比下降11.93%，毛利率22.39%，同比下滑10.03个百分点；销售量7402.57万吨，销售均价117.42元/吨[10] - 尽管煤价下行拖累盈利，但子公司新疆天池能源仍实现净利润33.93亿元，显示盈利韧性[10] - 发电业务收入71.83亿元，同比增长28.20%，毛利率54.75%；年末在运装机约9.1GW，全年售电量227亿千瓦时，同比增长19%[10] - 准东煤制天然气项目（20亿Nm³/年）预计2027年底建成，将成为新的成长点[10] - 新材料业务（稳步增长，期待氧化铝项目）： - 铝基新材料业务收入63.03亿元，同比增长12.44%，毛利率9.66%，同比下降1.95个百分点[10] - 年产240万吨氧化铝项目工程进度已达75%，是未来新材料板块及整体业绩的重要弹性来源[10] - 黄金业务（高弹性增长）： - 黄金业务收入24.69亿元，同比大幅增长106.86%，毛利率高达57.23%，同比提升3.53个百分点，盈利能力居前[10][11] - 增长主要受益于销量增加及销售均价上涨，被视为公司组合中的“高毛利、弱周期”资产[11] 市场与订单情况总结 - 国际市场：2025年国际市场产品签约额20亿美元，同比增长约68%；在执行未确认收入及待履约国际成套项目金额超50亿美元[12] - 海外布局：产品出口覆盖全球多洲，在沙特的建厂规划处于设计准备阶段，旨在强化中东本地化交付能力[12] - 估值水平：按2026年5月7日28.70元/股收盘价计算，对应2026、2027、2028年预测市盈率（PE）分别为19.67倍、14.60倍和11.20倍[12]