投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司处于业务开拓期，费用前置导致利润亏损，但营收高速增长，AI应用商业化加速，经营业绩有望随规模效应释放而逐步改善 [1][4][28] - 从大模型、算力芯片到AI应用全面布局，有望成为AIGC时代的平台型公司 [4][28] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%；归母净利润-15.93亿元，与2024年（-15.95亿元）基本持平；全面摊薄每股收益-1.28元；扣非净利润-15.47亿元 [1][9] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比亏损扩大15.34%；每股收益-0.71元 [1][10] - 利润亏损原因：主要由于销售费用同比大增81.53%至41.82亿元（市场推广费和渠道服务费增加），以及管理费用因股权激励费用同比增加36.81% [1][9] - 盈利能力：2025年综合毛利率为68.61%，同比下降4.95个百分点，主要受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响 [1][9]；2026年第一季度毛利率为66.23%，同比下降2.78个百分点 [10] - 现金流：2025年经营活动现金流量净额为-7.36亿元，较2024年的+2.90亿元由正转负，主要因AI及短剧业务应收和推广支出前置 [1][9] 业务板块分析 天工AI板块 - 整体表现：2025年实现收入23.69亿元，同比大幅增长251.74%，占总营收比重从11.89%跃升至28.89%，成为公司第二大收入来源 [2][19] - 短剧与AI短剧平台：该业务收入16.17亿元，同比激增864.92%，是全年最大增量来源；单月流水近3600万美元，年化收入（ARR）超4亿美元，毛利率高达79.19% [2][19] - 市场地位：DramaWave（付费）与FreeReels（免费）双平台合计月活跃用户数稳居海外短剧全球第一；FreeReels用户人均单日使用时长超1小时 [2][19] - 发展趋势：2026年第一季度AI短剧占比快速提升，第二季度有望持续提高；DramaWave正全面迈向专业化AI短剧平台 [2][19] - AI软件技术：该业务收入2.05亿元，同比增长430.86%；天工超级智能体Skywork Super Agents、Mureka API等产品商业化加速推进 [2][20] - AI算力芯片：子公司艾捷科芯完成新一轮增资扩股，募资5.5亿元，投后估值超40亿元，增资后公司持股48.65% [2][20] Opera业务 - 财务表现：2025年实现营业收入6.15亿美元，同比增长27.92%；经调整EBITDA为1.43亿美元，同比增长23.61% [3][21] - 运营数据：第四季度全球月活跃用户数超2.84亿；年化每用户平均收入升至2.49美元，同比增长26.12%；游戏浏览器Opera GX月活达3400万 [3][21] - 收入构成：以Opera为主的广告业务收入30.42亿元，同比增长41.81%，毛利率43.66%（同比下降7.31个百分点）；搜索业务收入15.49亿元，同比增长16.75%，毛利率95.79%维持高位 [3][21] - AI转型：加速AI原生转型，Opera Neon为首款面向AI时代的Agent浏览器；Opera AI功能已全面登陆One、GX、Air三条产品线 [21] StarMaker与游戏业务 - StarMaker社区：2025年收入10.59亿元，同比小幅下降3.97%；毛利率74.38%，同比下降0.63个百分点；平台持续深化AI应用，但收入受海外社交竞争加剧影响 [24] - 游戏业务：2025年收入3.55亿元，同比下降20.07%；自研AI游戏《猫森小镇》处于研发测试期，预计上线后有望扭转下滑趋势 [24] 研发与模型进展 - 研发投入：2025年研发投入17.48亿元，同比增长9.42%，占营收比重21.32%；研发人员1,457人，硕士占比提升至30.20% [25] - 模型成果：四大SOTA模型体系全线突破 [25] - 视频模型：SkyReels-V4在Artificial Analysis文生视频和图生视频双榜全球第一；SkyReels系列Hugging Face下载量约30万次，GitHub Stars超1万 [25] - 音乐音频模型：Mureka V8在Artificial Analysis登顶人声与乐器双项全球第一 [28] - 世界模型：Matrix-Game 3.0实现5B参数下720P/40FPS实时生成，跻身全球第一梯队 [28] - 基座文本与多模态：Skywork-Reward-V2在RewardBench长期位居榜首；Skywork R1V4多模态模型在5项任务超越Gemini 2.5 Pro [28] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026/2027年归母净利润分别为0.41亿元和4.13亿元，新增2028年预测为7.59亿元；对应摊薄每股收益分别为0.03元、0.33元和0.60元 [4][28] - 营收预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为94.28亿元、109.36亿元和127.95亿元，同比增长15.0%、16.0%和17.0% [5] - 估值指标：当前市值对应2026/2027/2028年市销率分别为7.3倍、6.3倍和5.4倍 [28]；基于盈利预测，2026/2027/2028年市盈率分别为1666.5倍、166.9倍和90.7倍 [5]