投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [6] - 目标价格：11.70元 [6] - 核心观点：高基数、国道分流、主力路产改扩建及国检养护等多重原因导致公司2025年业绩承压，2026年第一季度业绩恢复增长。预计2027年改扩建影响将明显减弱，且“十五五”期间外延扩张可期，公司仍是交通运输领域的红利优选标的 [3][12] 财务预测与业绩分析 - 2025年业绩承压：归母净利润为46.1亿元，同比下降13%。主要原因包括：1) 2024年亳阜高速出表并发行REITs带来一次性收益5.7亿元，形成高基数；2) 2025年控股路段车流量同比下降1.8%，其中国道分流导致货车流量下降更为明显；3) 主力路产京津塘高速于2025年11月启动改扩建，对第四季度车流量影响显著；4) 2025年为“十四五”末“国检年”，或增加养护成本 [12] - 2026年第一季度业绩恢复增长：归母净利润为13.5亿元，同比增长1.5%。尽管京津塘改扩建影响持续且春节免费通行多一日导致毛利润同比下降约1亿元，但投资收益同比增长7千万元，财务费用同比减少2千万元，保障了整体业绩恢复增长 [12] - 未来业绩展望：报告下调了2026-2027年的盈利预测。预计2026-2028年归母净利润分别为46.76亿元、49.12亿元、54.39亿元。其中，2026年净利润同比增长1.4%，2027年同比增长5.0%，2028年同比增长10.7% [5][12] - 改扩建影响评估：京津塘高速改扩建项目预计于2028年中完工。第一阶段对车流量的显著影响有望于2026年末结束；第二阶段影响将明显减弱，被压制的需求有望自2028年下半年释放 [12] 公司战略与增长动力 - “十五五”外延扩张：公司目标打造“中国领先公路及相关基础设施投资运营企业”，高速公路资产规模与管理里程增长目标积极。凭借已建立的完善投资体系和丰厚储备项目，公司有望继续通过对外投资实现外延式增长，保障业绩较快增速 [12] - 历史增长模式：过去十年，公司受益于集团赋能，通过参控股收购众多优秀路产项目进行多元化外延式扩张，使其业绩增速中枢长期好于高速公路行业自然增速水平 [12] 股息与估值 - 股息承诺与吸引力：公司承诺2026-2028年分红比例不低于55%。据此估算，2026-2028年的股息率分别为4.0%、4.2%、4.6%，具备吸引力 [12] - 估值依据：给予公司2026年17倍市盈率估值，参考行业估值中枢并考虑其外延式增长优势享受一定溢价，由此得出目标价11.70元 [12] - 当前估值水平：以最新股本摊薄计算，2026年预计市盈率为13.80倍，当前市净率为0.9倍 [5][8] 行业与政策展望 - 行业政策预期：报告预计收费公路行业政策优化箭在弦上，行业再投资回报有望得到改善 [12]