报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年一季度仍处亏损，但2026年一季度亏损已较2025年四季度明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复[9] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩：公司2025年实现营业总收入669.75亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润-70.31亿元，同比下降106.1%[9]。其中，2025年第四季度营收170.0亿元，归母净利润-28.3亿元[9] - 2026年第一季度业绩：公司2026年第一季度实现营业总收入168.3亿元，同比增长17.4%，环比下降1.0%；实现归母净利润-2.83亿元，同比增长78.6%，亏损环比收窄90.0%[9] - 盈利预测：报告预计公司2026年至2028年归母净利润分别为2.83亿元、20.39亿元、40.24亿元，同比增长率分别为104.0%、620.6%、97.4%[1][9]。预计2026年至2028年营业总收入分别为835.54亿元、949.31亿元、1408.55亿元[1] - 估值指标：基于最新摊薄每股收益预测，报告给出公司2026年至2028年市盈率（P/E）分别为133.79倍、18.57倍、9.41倍[1] 分业务经营情况总结 - 光伏组件业务承压：2025年，公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比下降19.0%，毛利率为-1.4%，同比下降5.7个百分点，主要受行业供需失衡、组件价格低位及原材料价格上涨影响[9]。全年组件出货量超过67GW，其中N型组件占比达95.8%[9]。2026年第一季度，组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W[9] - 储能业务高速增长且盈利提升：2025年，储能业务实现营收42.8亿元，同比增长83.3%，毛利率为14.7%，同比提升1.7个百分点；出货量超过8GWh，较2024年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh[9]。2026年第一季度，储能出货1.3GWh，实现净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90%[9] - 系统解决方案业务：2025年，系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比下降34.3%，毛利率为11.7%，同比下降6.7个百分点[9]。2026年第一季度，分布式系统业务贡献经营利润近3亿元[9] - 支架业务：2026年第一季度，支架出货超1GW，贡献经营性利润超1000万元[9] 现金流与资本开支总结 - 经营性现金流改善：2025年公司经营性净现金流为69.02亿元，同比下降13.1%[9]。2026年第一季度经营性净现金流为40.9亿元，同比由负转正，环比增长1.1%，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降[9] - 资本开支显著收缩：2025年公司资本开支为46.67亿元，同比下降64.9%[9]。2026年第一季度资本开支为10.8亿元，同比下降51.4%[9] - 存货情况：2025年末存货为252.58亿元，较年初增长13.0%[9]。2026年第一季度末存货为242.5亿元，较年初下降4.0%[9] 费用与资产状况总结 - 期间费用收窄：2025年公司期间费用为86.0亿元，同比下降13.0%，费用率为12.8%，同比上升0.6个百分点[9] - 财务基础数据：报告引用最新数据，公司每股净资产为8.71元，资产负债率为77.95%，总市值为416.98亿元[6][7]