报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩虽仍处亏损，但亏损已明显收窄，储能业务盈利能力提升，系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复 [9] - 公司正从光伏产品制造商向解决方案供应商迈进，储能业务成为重要增长点 [1][9] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业总收入669.75亿元，同比下降16.6%；归母净利润为-70.31亿元，同比下降106.1% [1][9] - 2025年第四季度业绩：实现营收170.0亿元，同比/环比分别下降0.9%和10.1%；归母净利润为-28.3亿元，同比/环比分别下降10.3%和120.6% [9] - 2026年第一季度业绩：实现营收168.3亿元，同比增长17.4%，环比微降1.0%；归母净利润为-2.83亿元，同比增长78.6%，环比大幅改善90.0% [9] 分业务板块表现 - 光伏产品业务：2025年实现营收451.4亿元，同比下降19.0%，毛利率为-1.4%，同比下降5.7个百分点，主要受行业供需失衡、组件价格低位及原材料价格上涨影响；全年组件出货量超过67GW，其中N型组件占比达95.8% [9] - 系统解决方案业务：2025年实现营收123.6亿元，同比下降34.3%，毛利率为11.7%，同比下降6.7个百分点 [9] - 储能业务：2025年实现营收42.8亿元，同比大幅增长83.3%，毛利率为14.7%，同比提升1.7个百分点；出货量超过8GWh，较2024年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh [9] - 2026年第一季度各业务表现： - 组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W [9] - 分布式系统业务经营利润近3亿元 [9] - 储能业务出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90% [9] - 支架业务出货超1GW，经营性利润超1000万元 [9] 现金流、费用与资本开支 - 现金流改善显著：2026年第一季度经营性现金流净流入41亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降；2025年全年经营性净现金流为69.0亿元，同比下降13.1% [9] - 期间费用收窄：2025年期间费用为86.0亿元，同比下降13.0%，费用率为12.8%，同比微增0.6个百分点 [9] - 资本开支大幅收缩：2025年资本开支为46.7亿元，同比大幅下降64.9%；2026年第一季度资本开支为10.8亿元，同比下降51.4% [9] - 存货情况：2025年末存货为252.6亿元，较年初增长13.0%；2026年第一季度末存货为242.5亿元，较年初下降4.0% [9] 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：预计2026年至2028年分别为835.54亿元、949.31亿元、1408.55亿元，同比增长率分别为24.75%、13.62%、48.38% [1][10] - 归母净利润预测：预计2026年至2028年分别为2.83亿元、20.39亿元、40.24亿元，同比增长率分别为104.02%、620.60%、97.38% [1][9][10] - 每股收益（EPS）预测：预计2026年至2028年最新摊薄后分别为0.12元、0.87元、1.72元 [1][10] - 市盈率（P/E）预测：基于现价及最新摊薄每股收益，预计2026年至2028年分别为133.79倍、18.57倍、9.41倍 [1][10] - 市净率（P/B）：当前为2.04倍 [6]