报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持） [4] - 核心观点：报告认为海安集团作为国内巨胎龙头，短期业绩受大承包业务摊销、汇兑损失及原材料成本滞后传导影响而承压，但看好其通过俄罗斯建厂实现海外市场0-1突破，叠加在手订单饱满、国内外产能逐步释放以及原材料成本压力有望缓解，公司业绩有望自2026年起实现稳健增长 [3][4][6][7][8] 公司基本状况与近期业绩 - 公司总股本为1.86亿股，流通股本为0.35亿股，当前市价61.33元，总市值约114.06亿元，流通市值约21.70亿元 [1][4] - 2025年业绩：实现营业收入22.32亿元，同比下降2.9%；实现归母净利润5.60亿元，同比下降17.6% [4][5][6] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入4.70亿元，同比增长1.3%，环比下降22.7%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降62.7%，环比下降45.5% [5][7] 2025年业绩分析 - 收入分析：2025年营收22.32亿元同比略降2.9%，主要受全钢巨胎业务收入15.50亿元（同比下降6.9%，占比69.3%）拖累，原因是俄罗斯煤矿需求触底；矿用轮胎运营管理（大承包）业务收入5.90亿元，同比增长1.6%，占比26.6% [6] - 销量：2025年完成巨胎销售1.88万条，同比增长3.8% [6] - 盈利能力：2025年毛利率为44.2%，同比下降3.9个百分点；归母净利率为25.1%，同比下降4.5个百分点 [6] - 盈利下滑原因：1）2024年原材料价格高位的库存带来滞后成本传导，挤压毛利率；2）大承包业务占比提升，其前期摊销压制了盈利水平 [6] - 费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/7.3%/3.2%/-1.5%，同比分别+1.2/+1.2/+0.1/-1.9个百分点，销售和管理费用率上升主要因渠道建设、海外拓展、薪酬及上市活动支出增加 [6] 2026年第一季度业绩分析 - 盈利能力：26Q1毛利率为38.3%，同比下降8.6个百分点，环比下降2.4个百分点；净利率为11.2%，同比下降19.2个百分点，环比下降4.7个百分点 [7] - 业绩承压原因：主要受大承包业务中江铜项目摊销和塞尔维亚项目技改的短期影响，报告认为盈利能力有望逐步修复 [3][7] - 费用率：26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/9.4%/3.5%/3.8%，同比分别+0.9/+1.1/+0.3/+8.7个百分点，财务费用率大幅提升主要因美元贬值带来的汇兑损失 [7] 公司业务与成长前景 - 国内业务：公司专注巨胎二十余年，是国内龙头，产品覆盖49-63英寸，曾下线中国首条巨胎及全球最大59/80R63巨胎，客户包括紫金矿业、江西铜业、鞍钢、乌拉尔矿业及徐工等，通过矿用轮胎运营管理（大承包）业务形成强客户粘性 [7] - 海外突破：计划在俄罗斯建厂，实现海外市场0-1突破；俄罗斯是全球第一大矿产资源国（拥有全球37%的矿产资源及10%的大型活跃露天矿），巨胎需求旺盛 [7] - 产能与订单：当前具备1.57万条巨胎产能，规划新增国内产能2.44万条（含0.24万条技改）及俄罗斯产能1.05万条，预计国内外产能完全达产后总产能同比增加225%；公司在手订单饱满 [7] - 短期催化与成本对冲：公司已发布涨价函，自5月1日起调价3-5%；拥有约0.5-1年的低价原材料库存，并通过长协锁定未来6-9个月用量，以对冲原材料上涨冲击；2026年国内2.44万条在建产能有望逐步释放兑现业绩 [7][8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为28.66亿元、35.08亿元、47.25亿元，同比增长率依次为28%、22%、35% [4][8] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.43亿元、8.00亿元、11.41亿元，同比增长率依次为15%、24%、43% [4][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为3.46元、4.30元、6.14元 [4][9] - 估值指标：基于2026年5月9日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.6倍、14.1倍、9.9倍；预测市净率（P/B）分别为2.1倍、1.9倍、1.6倍 [4][9]