报告投资评级 - 对固德威（688390）维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度业绩受汇兑损失、电芯涨价及部分收入确认延迟至第二季度影响，基本符合预期，预计第二季度业绩环比有望翻倍，全年将持续高速增长 [1][7] - 公司储能业务在澳洲、欧洲需求快速放量，并加大英国、亚非拉等市场布局，预计2026年储能业务将实现高增，成为核心增长动力，同时工商储能及大型储能将贡献新增量 [7] - 基于储能业务的强劲增长预期，报告上调了公司2026-2028年的盈利预测，预计归母净利润将实现显著增长 [7] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩：营业总收入88.89亿元，同比增长31.93%；归母净利润1.35亿元，同比增长318.27% [1][7] - 2026年第一季度业绩：营业总收入23.6亿元，同比增长25.4%，环比下降12.4%；归母净利润1亿元，同比增长462%，环比增长88.6% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为143.28亿元、181.53亿元、222.10亿元，同比增长61.18%、26.70%、22.35% [1][8] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为11.52亿元、17.26亿元、22.51亿元，同比增长753.66%、49.86%、30.45% [1][7][8] - 毛利率与净利率：预计2026-2028年毛利率分别为25.83%、26.03%、26.10%；归母净利率分别为8.04%、9.51%、10.14% [8] - 估值指标：基于最新股本摊薄，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.64倍、12.44倍、9.53倍；市净率（P/B）分别为5.52倍、3.82倍、2.73倍 [1][8] 分业务板块分析总结 - 并网逆变器业务： - 2025年营收25.6亿元，出货73.6万台，同比增长超30%，毛利率约20%，同比下降3个百分点 [7] - 2026年第一季度营收5.2亿元，估计出货约18万台，毛利率约25% [7] - 2026年全年预计出货约70万台，同比略有下降 [7] - 储能业务： - 储能逆变器：2025年营收9.6亿元，出货13.6万台，毛利率约47%，同比下降2个百分点；2026年第一季度营收3.6亿元，估计出货约5-6万台，环比持平；预计2026年全年出货翻倍至30万台 [7] - 储能电池包：2025年营收15.5亿元，出货1.2GWh，其中第四季度受益于澳洲抢装需求，出货约0.6-0.7GWh，环比翻倍增长；2026年第一季度营收8.7亿元，出货约0.7-0.8GWh，环比略增；预计2026年全年营收达50-60亿元，同比增长2-3倍 [7] - 户用系统业务：2025年营收约31亿元，销售约1.1GW，同比持平；2026年第一季度营收4.3亿元；预计2026年全年营收约30亿元，同比持平 [7] - 热泵与BIPV业务：2025年营收约6.3亿元，同比增长30%；2026年第一季度营收约1.8亿元；预计2026年全年营收约9亿元，同比增长40-50% [7] - 新兴业务增量：工商储能业务2026年有望实现营收超10亿元；大型储能业务逐步落地，年内有望获得200-300MWh数据中心相关项目订单 [7] 费用与运营状况总结 - 期间费用：2025年期间费用17亿元，同比增长18.6%，费用率19.2%，同比下降2.1个百分点 [7] - 2026年第一季度费用：期间费用5.4亿元，同比增长48.9%，环比增长12.7%，费用率22.7%，同比上升3.6个百分点，环比上升5个百分点；其中财务费用0.84亿元，同比增加0.8亿元，主要受汇兑损失影响 [7] - 现金流与存货：2026年第一季度经营性现金流为-0.8亿元，同比下降68%，环比下降112%；截至2026年第一季度末存货30.9亿元，较年初增加28.8% [7]