报告投资评级 - 对古井贡酒（000596.SZ）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告核心观点 - 2025年公司加速去化经营包袱，导致业绩显著下滑，2026年第一季度收入降幅环比收窄，预计后续将逐步修复 [1] - 公司2025年下半年主动调整，去化渠道库存，对黄鹤楼计提商誉减值进一步影响了全年净利润 [2] - 展望2026年，预计第二季度仍以库存去化为主，下半年在低基数效应下，动销和收入有望逐步修复，省内市场地位稳固，省外市场增速目标预计更高，利润端在排除商誉减值影响后有望修复 [4] 财务表现与业绩回顾 - 2025年整体业绩：实现营业总收入188.3亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下降35.7% [1] - 2025年第四季度：收入24.1亿元，同比下降46.6%；亏损4.1亿元，同比下降153% [1] - 2026年第一季度：收入74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0% [1] - 合并季度表现：2025Q4与2026Q1合计，收入同比下降27.8%，净利润同比下降61.4%，收入加合同负债环比变化合计同比下降29.8% [1] - 分产品表现（2025年）： - 年份原浆收入145.9亿元，同比下降19.3%（销量下降10.4%，价格下降10.0%）[2] - 古井贡酒系列收入19.2亿元，同比下降14.3% [2] - 黄鹤楼及其他收入20.3亿元，同比下降20.2% [2] - 分地区表现（2025年）： - 华中地区收入166.5亿元，同比下降17.4% [2] - 华南地区收入11.1亿元，同比下降21.9% [2] - 华北地区收入10.6亿元，同比下降46.5% [2] - 盈利能力与费用（2025年）： - 白酒毛利率同比下降2.28个百分点，其中年份原浆毛利率同比下降1.26个百分点 [2] - 税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/29.0%/7.72%，同比分别增加0.71/2.76/1.60个百分点 [2] - 计提黄鹤楼商誉减值损失3.15亿元，影响净利率1.67个百分点 [2] - 现金流表现： - 2025年销售商品收到的现金为202.6亿元，同比下降12.7%；经营性现金流净额19.47亿元，同比下降58.8% [2] - 2026年第一季度销售商品收到的现金为74.63亿元，同比下降9.3%；经营性现金流净额19.11亿元，同比上升3.6% [3] - 截至2026年第一季度末，合同负债为23.05亿元，环比增加7.85亿元 [3] 近期经营分析与展望 - 2026年第一季度收入端：收入在较高基数下延续下滑，但预计省内市场份额实现提升，原因包括古8在县乡市场表现较好、古16在合肥市场表现良好、贡系列抢占低价格带终端资金；省外市场中江苏、上海、浙江等地预计率先企稳 [3] - 2026年第一季度利润端：毛利率同比下降1.84个百分点，主要因产品结构下移和促销增加；税金及附加/销售/管理费用率同比分别增加1.78/0.09/0.81个百分点 [3] - 未来业绩预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为179.6亿元、187.3亿元、198.5亿元，同比增速分别为-4.6%、+4.3%、+6.0% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为35.2亿元、37.7亿元、41.0亿元，同比增速分别为-0.7%、+6.9%、+8.9% [4] - 当前股价对应2026/2027年市盈率分别为16.0倍和14.9倍 [4] 财务预测与估值数据 - 盈利预测调整：相比此前预测，下调了2026年和2027年的收入和盈利预测 [4][11] - 2026年营业收入预测从205.7亿元下调至179.6亿元，下调幅度12.7% [4][11] - 2026年归母净利润预测从45.6亿元下调至35.2亿元，下调幅度22.7% [4][11] - 关键财务指标预测： - 2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为6.66元、7.13元、7.76元 [5] - 2026-2028年净资产收益率（ROE）预测分别为13.3%、13.5%、14.0% [5] - 2026-2028年毛利率预测分别为78.6%、78.5%、78.5% [11] - 可比公司估值：在所列白酒可比公司中，古井贡酒2026年预测市盈率（16.0倍）处于中等水平 [12][16]