报告投资评级 - 强推（维持），目标价11元，当前价9.10元 [2] 报告核心观点 - 公司收入端实现稳健增长，全球化战略持续兑现，但短期业绩因肝素原料药价格周期下行及行业竞争加剧而承压 [2][8] - 制剂业务作为核心增长支柱，国际化放量成效显著，尤其是欧美市场表现亮眼 [8] - 预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，基于高端制剂出口的成长空间和行业政策东风，给予2026年25倍PE估值 [8] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩回顾：实现营业收入39.91亿元（3,991百万），同比增长1.71%；归母净利润5.82亿元（582百万），同比下滑29.61%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下滑35.73% [2] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入9.29亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.89亿元，同比增长5.07%；但扣非归母净利润0.57亿元，同比下滑24.89% [2] - 未来财务预测（关键指标）： - 营业总收入：预计2026E/2027E/2028E分别为44.79亿元（4,479百万，+12.2%）、48.38亿元（4,838百万，+8.0%）、52.19亿元（5,219百万，+7.9%）[4] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为7.36亿元（736百万，+26.5%）、8.49亿元（849百万，+15.4%）、10.46亿元（1,046百万，+23.2%）[4][8] - 每股盈利（EPS）：预计2026E/2027E/2028E分别为0.46元、0.53元、0.65元 [4][8] - 市盈率（P/E）：当前股价对应2026E/2027E/2028E的PE分别为20倍、17倍、14倍 [4][8] - 毛利率与净利率：2025年整体毛利率为39.41%（同比降3.80个百分点），净利率为14.57%；预计2026E/2027E/2028E毛利率将恢复至41.3%、44.2%、47.1%，净利率恢复至16.4%、17.5%、20.0% [8][9] 业务分项总结 - 制剂业务：2025年实现收入35.16亿元，同比增长15.26%，营收占比提升至88.10%，是公司核心营收与利润基本盘 [8] - 海外市场：美国制剂收入同比增长27.39%，欧洲市场收入同比增长70.88%，国际化放量持续兑现 [8] - 肝素原料药业务：2025年实现收入4.01亿元，同比大幅下滑49.09%，营收占比收缩至10.04% [8] - 受行业价格周期下行影响，公司主动收缩低毛利业务、优化客户与产品结构，该业务对公司整体盈利形成阶段性拖累 [8] 盈利承压原因分析 - 毛利率下行：2025年整体毛利率同比下降3.80个百分点至39.41%，2026年第一季度毛利率为32.31% [8] - 主因是肝素原料药周期下行，以及海内外制剂市场竞争加剧 [8] - 费用率抬升：公司研发、销售费用刚性增长，期间费用率持续抬升 [8] - 净利率下滑：2025年净利率下滑至14.57%，2026年第一季度净利率进一步下降至9.58% [8] 估值与投资建议依据 - 盈利预测：基于对2026-2028年归母净利润分别为7.36亿、8.49亿和10.46亿元的预测 [8] - 估值方法：参考可比公司，给予公司2026年25倍市盈率（PE） [8] - 目标价计算：对应2026年预测每股收益0.46元，得出目标价格为11元 [8] - 投资逻辑：看好公司高端制剂出口国际化的明确成长空间，以及其有望顺应行业政策东风迅速商业化 [8]