投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 核心观点 - AI服务器是推动公司业绩增长的核心动力，云计算业务盈利能力持续提升，AI相关业务占比显著提高 [5] - 2025年业绩高速增长，2026年第一季度业绩受益于云计算业务高增但低于市场预期 [5] - 展望2026年，需关注下一代AI平台（Rubin系列）的出货节奏以及利润率的改善情况 [5] - 公司将持续聚焦AI算力基础设施核心赛道，深化与全球顶级云服务商的战略合作，有望持续受益于AI算力浪潮 [5][12] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入9029亿元，同比增长48.2%；归母净利润353亿元，同比增长52.0%；毛利率6.98%，同比下降0.3个百分点；净利率3.91%，同比提升0.10个百分点 [5] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入2511亿元，同比增长56.5%，环比下降16.0%；归母净利润106亿元，同比增长102.5%，环比下降17.2%；毛利率7.4%，同比提升0.6个百分点 [5] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为14455亿元、18720亿元、23512亿元；归母净利润分别为574亿元、760亿元、988亿元；对应市盈率（PE）分别为21.9倍、16.5倍、12.7倍 [5][7] 业务分项表现 - 云计算业务：2025年收入6027亿元，同比增长88.7%，毛利率5.7%，同比提升0.74个百分点；其中，云服务商AI服务器收入同比增长超过3倍 [5] - 通信及移动网络设备业务：2025年收入2979亿元，同比增长3.5%，毛利率9.3%，同比下降0.3个百分点；其中，800G以上高速交换机全年收入同比增长13倍 [5] - 2026年第一季度业务亮点：AI GPU机柜同比出货量增长3.8倍，AI ASIC服务器出货量同比增长3.2倍；800G及以上高速交换机出货量同比增长1.6倍，环比增长46% [5] 行业趋势与公司战略 - 行业趋势：全球生成式AI产业爆发式增长，从技术探索加速走向规模化应用；全球前五大云服务商2026年预计资本支出超过6000亿美元，同比实现高双位数增长 [9][10] - 公司发展战略：聚焦AI算力基础设施、工业机器人及全球布局三大核心；深化在AI服务器及数据中心高速网络等关键领域的研发与拓展；强化与全球Tier 1云服务商的长期战略合作 [12] - 经营计划：包括深化管理协同与组织韧性、聚焦AI基建与生态链纵深布局、加速机器人与自动化能力外溢、构建本土化韧性与差异化竞争优势 [14][15] 关键运营与产品进展 - 下一代AI平台：公司积极投入下一代AI平台（Rubin系列）产品开发，加强液冷散热关键零组件的自主研发与垂直整合 [5] - 高速网络技术：积极推进CPO（共封装光学）/NPO（近封装光学）等新一代技术应用，CPO全光交换机样机已开始出货 [5] - 采购模式变化：部分云服务商客户新增订单的原材料采购模式由“buy and sell”模式转为“consign”模式 [5]