投资评级 - 报告维持对范式智能的“买入”评级 [1] 核心观点 - 市场可能低估了公司API业务的竞争力与发展潜力，且未正确认识配售对后续发展的坚实助力 [9] - 公司API业务底层能力基于长期打磨的范式开发平台，产品类型齐全，其底层算力虚拟化技术为国产卡商业化刚需，能带来资源利用率70%提升及成本下降，预计核心受益于智能体驱动的Token调用指数级增长 [9] - 配售带来的15.56亿港元给予API业务充足算力资金预算，成长动能充足 [9] - 由于2026年第一季度API增速超预期，报告上调了公司2026-2028年的收入和归母净利润预测 [9] - 报告使用市销率（PS）估值法，参考可比公司2026年平均估值，给予公司2026年收入预测3.9倍PS，认为公司合理市值可达402亿元人民币，存在超一倍上涨空间 [9] 财务数据与预测 - 营业收入：2025年为71.35亿元人民币，同比增长35.64% [7]；预测2026E、2027E、2028E分别为101.88亿元、153.90亿元、202.18亿元 [7] - 收入同比增长率：预测2026E为42.78%，2027E为51.07%，2028E为31.37% [7] - 归属普通股东净利润：2025年为亏损0.26亿元人民币 [7]；预测2026E、2027E、2028E分别为0.77亿元、4.55亿元、9.00亿元 [7] - 净利润同比增长率：预测2027E为488.47%，2028E为97.94% [7] - 每股收益：预测2026E、2027E、2028E分别为0.15元、0.87元、1.73元人民币/股 [7] - 市盈率：预测2026E、2027E、2028E分别为221倍、38倍、19倍 [7] 业务进展与事件 - 公司于2026年4月30日发布公告，拟以总代价4亿元人民币购买GPU服务器及相关配件，用于API业务以满足市场迅速增长的API调用需求 [9] - 公司于2026年4月22日完成闪电配售新H股，配售价每股40.36港元，向不少于六名承配人配售最多3880万股，估计所得款项净额为15.56亿港元 [9] - 配售所得款项80%将用于异构AI算力设备，为API业务提供基础设施；20%用于全球扩张及潜在收购支持新业务（包括具身智能、智能设备） [9] - 公司有A股上市预期 [9] API业务分析 - 业务模式：API业务按token使用量收费，受益于智能体驱动的token调用快速增长 [9] - 核心产品：包括Phanthy万神殿、PhanRouter、PhanClaw [9] - Phanthy万神殿：由范式模型开发平台升级而来，以B端Token付费为核心，兼顾C端运营，是Token付费生态的核心承载平台 [9] - PhanRouter：为大模型API统一网关产品，是Token生态中模型调用的核心通路 [9] - PhanClaw：为Token生态的安全与权限管控核心产品 [9] - 财务表现：2025年API业务营收达7990万元人民币，同比增长129% [9]；2026年第一季度，客户Token调用量较2025年第四季度增长超过400%，且季度内每月调用量均实现环比翻倍 [9] 技术与成本优势 - HAMi vGPU是公司GPU资源管理的核心产品，能屏蔽底层不同国产算力卡的差异，实现资源利用率提升高达70%，为国产卡带来切实经济效益 [9] - 更高的资源利用效率允许公司在同等算力条件下实现更低的token调用成本，一方面增厚利润空间，另一方面给价格调整提供更多灵活空间 [9]