报告投资评级 - 投资评级：买入（首次） [9] 报告核心观点 - 迈富时是中国领先的营销及销售AI+SaaS解决方案提供商，2025年是公司战略转型的里程碑之年，成功完成了从传统SaaS服务商向AI原生应用平台的跨越 [4][8] - 公司整体业务已完成AI智能化转型，大模型对内提效效果显著，并已证明AI业务的自我造血能力 [4][8][61] - 长期看好公司全面转型为“全栈Token工厂”，并利用国内研发成本优势拓展海外市场，贡献新的增长增量 [4][9] 公司发展复盘与行业背景 - 公司成立于2009年，根据弗若斯特沙利文数据，以2022年收入计是中国最大的营销及销售SaaS解决方案提供商，市场份额为2.6%（2022年SaaS业务收入为人民币5.3亿元）[6][19] - 中国企业总数预计将从2023年的56.9百万家增长至2028年的74.8百万家，企业间潜在客户竞争加剧将推动对营销及销售解决方案的需求和支付意愿 [6][17] - 受大模型赋能，中国AI营销SaaS/Agent市场进入高速成长期，预计市场规模将从2025年的471亿元增长至2026年的636亿元（同比增长35%），2030年预计突破1700亿元 [6][21][25] 业务模式与财务表现 - 公司过去采用“AI SaaS + 精准营销”双轮驱动模式 [7] - AI+SaaS业务：通过订阅制提供软件服务，核心产品包括面向中小企业的T云和面向大型企业的珍客，涵盖“六朵云”体系 [7][26] - 精准营销服务：提供在线广告解决方案和流量分发服务 [7][26] - 公司业绩持续高增，并于2024年实现经调整净利润扭亏为盈 [7][30] - 2025年公司战略转型成效显著，AI应用收入（合并原SaaS业务及新AI产品）达人民币14.87亿元，同比增长76.53% [61] - AI应用业务增长由量价齐升驱动：2025年付费客户数达27,637名，同比增长3.9%；每用户平均月收入同比增长60.3% [61][63][66] - AI应用业务已产生正向经营性现金流，2025年为人民币1.9亿元，证明其自我造血能力 [61] - 分业务看： - SMB业务：2025年收入为人民币5.8亿元，同比增长16.9%，客户数量为2.7万家 [42] - KA业务：2025年收入为人民币9.1亿元，同比大幅增长162.7%，客户数年底达1609家，实现翻倍增长 [50] - 外贸业务：2025年收入为人民币75.9百万元，同比增长134.4% [90] AI转型与能力构建 - 公司已构建“场景+数据+平台+模型”的四层AI架构，以AI-Force为底层操作系统，搭建智能体中台（3.0版）及知识中台，形成覆盖营销、销售、客服、外贸、培训、研发、经营分析等多个垂直领域的AI员工集群 [65][67] - AI技术应用大幅提升内部人效：2025年员工总数从1563人增至1737人（增幅11.1%），同期AI应用收入增长76.5% [8][76] - 公司具备深刻的行业理解与数据积累：累计服务超过21万家企业客户，覆盖30个大行业、721个细分行业，沉淀了行业知识图谱 [83] - 公司推出AI一体机等新业务，并与沐曦股份合作打造“国产芯+智能体”一体机解决方案 [72][74] 未来战略与增长看点 - 转型“全栈Token工厂”：报告认为未来AI应用可能采用基于结果（Token经济价值）的定价模式。公司凭借在算力、模型、应用的全栈布局及深厚的行业理解，有望生产高价值Token并掌握定价议价权 [9][85][89] - 商业模式进化：收费模式已从传统按席位收费转向销售“场景+数据+平台+模型”一体化解决方案。2025年，KA客户平均合同价值提升60.6%，SMB客户平均合同价值提升33.1% [85] - 出海战略进入第二阶段：除服务中国企业出海外，开始直接服务海外本土企业，已在香港、美国、新加坡设立子公司，香港已签约本地客户 [9][89] - 公司计划充分利用国内研发及运营成本优势拓展海外市场，尤其在消费零售赛道，中国经验被认为具有全球竞争优势 [9][89]