报告投资评级 - 增持 (维持) [3][5] 报告核心观点 - 公司作为全球光伏胶膜龙头，在行业底部仍保持盈利和稳固的市占率，主业盈利有望随行业修复而迎来较大弹性 [1] - 公司通过加速海外产能布局和推动电子材料等新业务发展，正在优化盈利结构并打开第二成长空间 [2][3] 财务表现与近期业绩 - 2025年业绩: 实现营业收入154.91亿元，同比下降19.10%；归母净利润7.70亿元，同比下降41.14% [1] - 2026年第一季度业绩: 实现营业收入33.73亿元，同比下降6.95%；归母净利润3.12亿元，同比下降22.27% [1] - 经营现金流改善: 2026年第一季度经营现金流净额为-1.18亿元，较上年同期的-4.36亿元明显改善 [1] - 盈利预测: 预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.25亿元、20.97亿元、24.54亿元，对应EPS分别为0.66元/股、0.80元/股、0.94元/股 [3][4] 主营业务（光伏胶膜）分析 - 出货量稳定: 2025年光伏胶膜出货约28.10亿平方米，与上年基本持平 [1] - 龙头地位稳固: 全球市占率长期保持在50%左右，在行业底部仍保持盈利，显著优于行业二三线企业 [1] - 盈利修复预期: 随着行业供需逐步出清、组件排产修复及胶膜价格企稳，公司主业盈利有望迎来较大修复弹性 [1] 海外业务布局 - 产能建设: 已在泰国、越南等地建设生产基地，2025年海外总产能达6亿平方米 [2] - 销售占比提升: 2025年海外销售占比提升至26.90% [2] - 战略意义: 在贸易壁垒提升及组件产能本地化趋势下，公司的海外产能、客户认证和稳定交付能力，有助于承接海外高质量订单，优化毛利率和收入结构 [2] 新业务发展（电子材料） - 感光干膜业务高增长: 2025年感光干膜产品实现收入6.82亿元，同比增长15.05%；销量达1.89亿平方米，同比增长18.67% [2] - 业务结构优化: 非光伏业务（以电子材料为主）营收占比提升至7.15% [2] - 未来规划: 2026年将重点开展服务器用电子材料的开发和销售，推动感光干膜产品结构转型升级，发挥客户协同效应 [2] 财务预测与估值指标 - 收入预测: 预计2026-2028年营业收入分别为177.17亿元、192.80亿元、209.45亿元，同比增长14.4%、8.8%、8.6% [4] - 利润率预测: 预计毛利率将从2025年的11.0%回升至2026-2028年的15.8%、16.7%、17.5%；净利率将从2025年的5.0%回升至2026-2028年的9.7%、10.9%、11.7% [8] - 估值指标: 基于2026年5月11日收盘价19.21元，对应2026-2028年预测P/E分别为29.1倍、23.9倍、20.4倍；预测P/B分别为2.9倍、2.8倍、2.6倍 [4][8]