投资评级与核心观点 - 报告对三生制药（01530 HK）给予“买入”评级并维持 [3] - 报告核心观点认为公司核心产品SSGJ-707的全球化价值正在加速兑现，且早期研发管线蕴含多个潜在中美双报的同类首创药物，国际合作稳固，国内商业化管线持续扩展，现金流充沛 [2][4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为97.06亿元、113.26亿元、128.70亿元，归母净利润分别为22.68亿元、31.58亿元、36.66亿元 [3][5] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为25.38亿股，全部为流通股 [1] - 报告发布时市价为20.16港元，对应总市值约为511.67亿港元，流通市值相同 [1] 核心产品SSGJ-707的全球化进展 - 合作方辉瑞已为PD-1/VEGF双抗SSGJ-707启动了多项国际多中心临床试验，覆盖非小细胞肺癌、结直肠癌、小细胞肺癌、胃癌、子宫内膜癌、肝癌、肾癌及尿路上皮癌等多个大适应症 [4] - 该产品在2026年AACR会议上展示了其VEGF结合亲和力高于贝伐珠单抗或VEGF/PD-1竞品的临床前数据，并将在ASCO分享其单药或联合疗法的II期临床数据 [4] - 2025年公司确认了与辉瑞关于SSGJ-707全球授权交易的许可收入94.3亿元，占当年总营收177.0亿元的53.3% [4] 国内商业化管线进展 - 益赛拓（安沐奇塔单抗，IL-17A单抗）于2026年2月获批上市，用于中重度斑块状银屑病 [4] - 新比澳（罗赛促红素α）于2026年3月获批，成为首个国产长效EPO制剂 [4] - DB-1303（帕康曲妥珠单抗，HER2 ADC）于2026年4月新药上市申请获受理，用于HER2阳性不可切除/转移性乳腺癌 [4] - SSGJ-613（IL-1β单抗）和SSGJ-611（IL-4Rα单抗）的上市申请分别于2025年6月和2026年2月获受理 [4] - 601A（贝伐珠单抗眼内注射溶液）于2025年10月递交上市申请并获受理 [4] 早期创新研发管线 - 多个早期研发管线拟进行中美双报，并蕴含潜在同类首创机会 [2][4] - SSGJ-705（HER2×PD1双抗）全球研发排名第1/2，已于2025年6月获批开展II期临床试验 [4] - SSGJ-706（PD1×PDL1双抗）于2025年7月获批两项II期临床 [4] - SPGL008（抗B7H3抗体/IL15融合蛋白）全球研发排名第1/1，于2026年3月公示I/II期临床试验 [4] - SSS59（CD3×CD28×Muc17三抗）于2025年4月公示I期临床 [4] - SSS55（C3b融合蛋白）全球研发排名第1/1，拟用于牙周炎等疾病 [4] - SSS67（ACVR2A×ACVR2B双抗）于2026年先后获FDA和NMPA批准用于治疗超重/肥胖症 [4] - SSS68（APRIL/BAFF双抗）全球研发排名第1/2，于2026年3月获FDA IND批准用于IgA肾病 [4] 历史与预测财务表现 - 2025年公司实现营业收入177.0亿元，同比增长94.3%，归母净利润84.8亿元，同比增长305.8% [3][4] - 2026年预测营业收入为97.06亿元，同比下降45.1%，主要因高基数的许可收入影响 [3][7] - 2027年和2028年预测营业收入将恢复增长，增速分别为16.7%和13.6% [3][7] - 2025年毛利率和净利率分别为92.4%和47.9%，预计未来几年毛利率将维持在93%左右，净利率从2026年的23.4%逐步回升至28.5% [7] - 2025年净资产收益率高达40%，预测2026-2028年ROE分别为7.9%、9.8%、10.2% [3][7] - 公司现金流充沛，2025年末现金及等价物达119.45亿元，预测将持续增长 [7] 估值指标 - 基于2025年实际业绩的市盈率为5.6倍，市净率为1.7倍 [3][7] - 报告预测2026-2028年对应的市盈率分别为20.8倍、15.0倍、12.9倍，市净率分别为1.6倍、1.4倍、1.2倍 [3][7]