投资评级与目标 - 报告对华润三九的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 报告给予公司目标价为34.1元，当前股价为25.31元，隐含约34.7%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，尽管流感错峰导致季度业绩承压，但看好公司作为龙头的市占率持续提升 [1] - 2025年全年，公司实现营业收入316.0亿元，同比增长14.4%；归母净利润34.2亿元，同比增长1.6%；扣非净利润31.3亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年第四季度业绩表现强劲，收入、归母净利、扣非净利同比分别增长22.1%、161.8%、159.3% [1] - 2026年第一季度，公司收入同比增长18.6%，但归母净利润和扣非净利润同比分别下降15.3%和14.0% [1] 分业务表现分析 - CHC业务：2025年全年实现收入151.1亿元，同比下降14.7%，主要受感冒发病率回落影响；2026年第一季度呼吸品类营收继续承压，但公司通过O2O等新兴渠道积极抢占份额，并通过“全域布局、全面领先”策略丰富产品线 [2] - 处方药业务：2025年全年实现收入120.9亿元，同比增长101.4%，主要得益于天士力并表及原有业务优异表现；2026年第一季度，在消化集采影响后，公司自身处方药业务实现30%以上的同比增幅；天士力并表后与公司在渠道、学术、研发等方面深度协同，预计2026年该业务将保持良好增长 [2] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为339.95亿元、368.57亿元、399.68亿元，同比增速分别为7.6%、8.4%、8.4% [3][7] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为37.85亿元、41.67亿元、46.01亿元，同比增速分别为10.6%、10.1%、10.4% [3][7] - 基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.27元、2.50元、2.76元 [3] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、9倍 [3] - 投资建议基于给予公司2026年15倍目标市盈率，对应目标价34.1元 [7] 战略举措与发展前景 - 创新研发：公司2025年研发投入达17.3亿元；与博瑞医药合作的GLP-1药物BGM0504三期临床效果良好，公司将重点拓展减重与降糖市场；天士力的加入显著强化了公司的研发实力 [7] - 并购整合：公司探索形成“3-4-3”管理模式，与天士力、昆药的协同进入深度融合期；天士力与三九在研产销上双向赋能；昆药集团2026年第一季度业绩阶段性承压，但公司正锚定银发健康赛道推进品牌建设 [7] - 长期逻辑：作为OTC龙头，公司通过CHC业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰 [7]