投资评级 - 报告对天合光能（688599.SH）维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 2025年公司光伏组件业务盈利承压，但储能业务出货实现翻倍增长，数字能源服务表现亮眼 [1][6] - 公司战略重心从追求组件市场份额绝对领先，转向聚焦盈利修复和现金流改善，推动组件业务扭亏为盈 [13] - 依托海外在手订单，公司储能出货预计将快速增长，同时系统解决方案与数字能源服务协同，打造差异化优势 [13] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入669.75亿元，同比下降17%；归母净利润为-70.31亿元 [2][6] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入170.04亿元，同比下降1%，环比下降10%；归母净利润为-28.3亿元 [2][6] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入168.3亿元，同比增长17%，环比下降1%；归母净利润为-2.83亿元，同比及环比均实现减亏 [2][6] - 2025年毛利率：公司整体毛利率为5%（根据毛利34.73亿元/营业收入669.75亿元计算得出），营业利润率为-12% [18] - 2026年第一季度毛利率：为6.75%，同比增加0.14个百分点，环比增加1.28个百分点 [13] - 现金流：2025年经营活动现金流净额为69.02亿元，同比下降13.11% [13] - 费用情况：2025年期间费用率为12.84%，同比增加0.54个百分点；费用总额为85.98亿元，同比下降12.95% [13] - 减值损失：2025年资产减值损失19.52亿元，信用减值损失6.44亿元 [13] - 未来预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.55亿元、33.32亿元、63.70亿元，每股收益（EPS）分别为0.15元、1.42元、2.72元 [18] 分业务表现 - 光伏组件业务： - 2025年组件出货67.9GW，销量63.8GW，销量同比下降0.99% [13] - 组件业务毛利率为-1.42%，同比减少5.72个百分点，主要受组件价格下降及白银等原材料价格上涨影响 [13] - 2026年第一季度组件销量预计同比及环比均略有下降 [13] - 储能业务： - 2025年储能出货超过8GWh，同比实现翻倍增长 [13] - 海外出货占比超过60% [13] - 储能业务毛利率为14.69%，同比增加1.74个百分点 [13] - 系统解决方案业务： - 2025年收入123.58亿元，同比下降34.29%，约占主营业务收入的19% [13] - 毛利率为11.66%，同比下降6.74个百分点 [13] - 数字能源服务业务： - 2025年收入27.65亿元，同比增长40.81%，约占主营业务收入的4% [13] - 毛利率为55.69%，同比增加0.76个百分点 [13] - 截至2025年末，户用电站运维累计规模接近26GW [13] 近期进展与未来展望 - 资产盘活：2026年3月，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目在上海证券交易所挂牌上市，有助于电站资产盘活及轻资产运营 [13] - 利润修复因素：2026年第一季度公允价值变动净收益11.76亿元，带动了归母净利润修复 [13] - 负债结构：2025年末应付债券同比下降31.36%，主要受可转债转股影响 [13] - 战略方向：光伏组件业务将保持行业第一梯队地位，不再刻意追求市占率绝对领先，重点转向盈利修复和现金流改善 [13] - 增长动力：储能业务将依托海外在手订单，加快高毛利市场交付节奏，实现快速增长 [13] - 业务协同：系统解决方案与数字能源服务将协同发力，依托分布式发电系统交付能力和光储融合产品矩阵，拓展“光伏+”应用场景 [13]