投资评级与估值 - 首次覆盖翱捷科技，给予“买入”评级 [9] - 可比公司在2026-2028年的平均PS分别为12/9/7倍，根据盈利预测，翱捷科技2026年PS为9倍，低于可比公司平均水平的12倍 [9][10] - 当前市值距离目标市值的空间为44% [9][10] 核心观点 - 翱捷科技是国内稀缺的2G至5G全制式蜂窝基带芯片平台型企业，与高通、联发科、海思、展锐并列为全球仅有的五家商用多模蜂窝基带芯片厂商 [9][20] - 蜂窝基带主业已形成Cat.1主芯片累计出货超6亿颗、Cat.4累计出货突破1亿颗并落地车载前装、5G RedCap量产商用的全栈能力 [9][21] - 两个增量引擎——手机SoC（ASR8861，6nm八核4G+AI平台，2026H1量产）和ASIC定制芯片——正处于放量前夜 [9] - 市场对翱捷科技存在两大预期差：一是忽视了4G中端手机市场的结构性蓝海机会；二是低估了其AI ASIC业务的差异化壁垒和增长潜力 [9][13] 公司业务与产品矩阵 - 公司业务以蜂窝基带芯片为核心，已形成2G–5G全制式能力 [21] - 两个增量方向是手机SoC和ASIC定制业务，IP授权业务则作为战略入口 [21] - 产品矩阵持续与时俱进，覆盖蜂窝基带类芯片（5G、4G智能手机SoC、智能设备、可穿戴、Cat.1/Cat.4物联网等）、非蜂窝物联网芯片（Wi-Fi、蓝牙、LPWAN）以及芯片定制（ASIC）和半导体IP授权 [22][23] 技术能力与竞争优势 - 技术底座为2G-5G全制式蜂窝基带，是全球该高壁垒赛道中的稀缺玩家 [24] - 核心设计技术体系包括多网络制式通信技术、基带射频一体化集成技术、全模全频段搜网技术、超高速数字接口技术和超大规模数模混合集成电路设计技术 [25][27] - 基带射频一体化集成是差异化能力，可降低芯片成本、缩小面积并降低客户布板难度 [25] - 公司已构建SoC开发所需大部分核心IP的自研体系，对外授权主要包括图像处理、高速通信接口及射频相关IP [27][28] 财务表现与盈利预测 - 公司营收从2019年的3.98亿元增长至2025年的38.17亿元 [34] - 2025年归母净利润为-3.90亿元，较2024年减亏3.03亿元 [34][35] - 2025年芯片产品毛利率为24.04%，同比提升3.72个百分点，主要得益于产品结构升级和规模效应释放 [11][39] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为52.11亿元、70.54亿元、90.93亿元，同比增长率分别为36.5%、35.4%、28.9% [8] - 预计归母净利润在2026-2028年分别为-1.19亿元、1.09亿元、3.77亿元，2028年同比增长247.2% [8] 蜂窝物联网业务 - 翱捷科技是全球少数在Cat.1 bis、Cat.4、Cat.7、5G RedCap全部四个层级都拥有量产芯片的厂商 [47] - Cat.1 bis：累计出货超6亿颗，凭借规模效应和射频基带一体化技术形成成本优势和客户粘性 [9][51] - Cat.4：累计出货突破1亿颗，车载前装专用1806E单品2025年销售规模突破150万颗，已在多家国内主流车企实现规模出货 [9][52][54] - 5G RedCap：已进入商用量产阶段，产品包括面向物联网的ASR1903和全球首款支持RedCap+Android的芯片平台ASR8603，后者面向智能穿戴和轻量化消费终端 [9][57][60] 手机SoC业务：切入结构性蓝海 - 市场机会：新兴市场100-250美元价位段是智能手机增长的结构性主力，而存储涨价正将100美元以下市场永久性挤压收缩 [9][13][65] - 竞争格局：联发科、高通、展锐等主流厂商的资源正向5G和更高ASP产品迁移，导致4G中端SoC供给收缩 [9][13][70] - 可达市场：综合4G安卓（约20亿美元）、5G安卓开放市场（约39亿美元）和4G功能机（约2亿美元），翱捷手机SoC可达市场估计为61亿美元 [9][80] - 产品竞争力：第二代4G八核SoC ASR8861采用6nm工艺，集成20 TOPS NPU并支持LPDDR5/5X，在4G SoC中建立AI算力代差，安兔兔跑分突破69万分，在5G覆盖薄弱的新兴市场具备以“4G+AI”替代入门5G手机的能力 [9][83][85][87] AI ASIC定制业务 - 市场前景：数据中心相关ASIC市场规模预计从2023年的66亿美元增长至2028年的554亿美元 [89] - 核心壁垒：具备“连接IP+量产闭环”的差异化优势，连接/通信IP（2G-5G协议栈、LPDDR、PCIe PHY等）突出，且拥有自研标准产品并经历完整量产闭环的实战能力 [9][13][91][93] - 客户与订单：已知客户包括商汤集团、短视频互联网厂商K、登临科技和深圳大普微等，自2024年下半年起智能穿戴/眼镜、端侧AI等领域需求上升，公司在手订单充足 [9][95][96] - 增长催化剂：2026年4月设立全资子公司“翱捷创芯”以实现ASIC业务独立运营，将减少自研排期挤占，叠加在手订单密集，预计ASIC收入将大幅回升 [9][13][97] - 盈利预测中，预计ASIC业务收入在2026-2028年分别为4.13亿元、6.19亿元、7.74亿元，同比增长率分别为90%、50%、25% [11]