投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 核心观点 - 储能业务盈利水平保持良好，美国关税返还利好公司业绩释放 [1][6] - 预计2026年归母净利润21亿元，对应市盈率为23倍 [8] 财务业绩总结 - 2025全年：实现营业收入402.56亿元，同比下降13%；归母净利润10.16亿元，同比下降55% [2][6] - 2025第四季度：实现营业收入89.85亿元，同比下降25%，环比下降12%；归母净利润0.27亿元，同比下降91%，环比下降90% [2][6] - 2026年第一季度：实现营业收入71.29亿元，同比下降17%，环比下降21%；归母净利润5.19亿元，同比增长999%，环比增长1835% [2][6] - 经营活动现金流：2025年经营活动现金流净额70.75亿元，同比增长191.13% [12] - 期间费用率：2025年期间费用率为10.37%，同比增加2.65个百分点 [12] - 资产减值损失：2025年资产减值损失为9.60亿元，其中固定资产减值4.06亿元，存货跌价损失5.26亿元，信用减值损失2.02亿元 [12] 业务分项表现 - 光伏组件业务： - 2025年销售24.3GW，北美市场占比35% [12] - 2025年组件业务毛利率为4.30%，同比减少6.06个百分点 [12] - 2025年第四季度销售4.3GW，预计毛利率环比下降 [12] - 2026年第一季度组件销售预计同比和环比均下降，主要因公司主动压缩出货量 [12] - 储能业务： - 2025年销售7.8GWh，毛利率为28.60%，同比减少2.24个百分点，但单位净利保持良好 [12] - 2025年第四季度销售2.0GWh，预计盈利水平保持良好 [12] - 2026年第一季度销售2.6GWh，同比增长206%，预计盈利水平保持良好 [12] - 户用储能业务在2025年内已实现扭亏为盈 [12] - 美国市场与补贴： - 2025年获得美国先进制造补贴约18亿元，同比大幅增长 [12] - 2026年第一季度确认了应退还的IEEPA税金，使得公司毛利率环比显著修复 [12] 未来展望与战略 - 产能规划：公司持续扩大美国光伏电池和组件产能规划，以增强应对贸易风险的能力 [12] - 技术降本：公司加快导入贱金属方案，预计到2026年年中可降低30%银耗，年底降低40%银耗，以持续优化光伏产品成本 [12] - 储能业务：在手订单达到36亿美元，公司深耕北美、澳洲、欧洲等高价值市场，大型储能出货保持快速增长，户用储能贡献新增长点，数据中心储能也在积极推进中 [12] 财务预测与估值指标 - 利润表预测（百万元）： - 2026年预测：营业总收入40020，归母净利润2139 [18] - 2027年预测：营业总收入47457，归母净利润4417 [18] - 2028年预测：营业总收入56515，归母净利润6194 [18] - 每股收益预测（元）： - 2026年预测：0.59 [18] - 2027年预测：1.21 [18] - 2028年预测：1.70 [18] - 估值指标预测： - 2026年预测市盈率：23.42倍 [18] - 2026年预测市净率：1.99倍 [18] - 2026年预测净资产收益率：8.5% [18]