报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 报告认为联影医疗通过高端产品突破驱动国内市场占有率提升，同时全球化布局进入收获期，成长路径清晰 [1][5] - 公司2025年业绩实现强劲增长，营业收入138.00亿元，同比增长33.98%，归母净利润18.69亿元，同比增长48.14% [2] - 2026年第一季度受地缘政治、汇率及春节因素影响，增速有所放缓，营业收入29.08亿元同比增长17.34%，归母净利润3.99亿元同比增长7.78% [2][5] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年营业收入138.00亿元（+34%），归母净利润18.69亿元（+48%）；2024年营业收入103.00亿元（-10%），归母净利润12.62亿元（-36%）[2] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为166.84亿元（+21%）、203.09亿元（+22%）、246.93亿元（+22%）；归母净利润分别为23.98亿元（+28%）、29.84亿元（+24%）、36.89亿元（+24%）[2][5] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为38倍、31倍、25倍 [2][5] - 盈利能力：2025年毛利率为47.01%（同比下降1.53个百分点），净利率为13.36%（同比提升1.31个百分点）[5] - 费用控制：2025年销售费用率16.39%（-1.31pp），管理费用率4.54%（-0.85pp），研发费用率13.35%（-3.75pp），主要得益于规模效应 [5] 国内市场分析 - 整体表现：2025年中国市场营收103.69亿元，同比增长29.07%，综合市占率蝉联第一且同比提升4.5个百分点 [5] - 磁共振成像（MR）：收入45.48亿元，同比增长42.46%，市占率首次跃居中国第一；其中3.0T以上超高场市占率同比大幅提升29.7个百分点，5T系统累计订单超60台 [5] - 分子影像（MI）：收入19.08亿元，同比增长46.86%，PET/CT连续十年、PET/MR蝉联中国市场第一 [5] - 计算机断层扫描（CT）：收入35.45亿元，同比增长16.31%，连续三年市占率第一；国产首款光子计数能谱CT成功上市 [5] - 放疗（RT）：收入5.91亿元，同比增长85.52%，市占率首次年度排名第一 [5] - X射线（XR）：收入7.98亿元，同比增长35.98%，乳腺DR市场份额稳居第一 [5] - 增长驱动：技术迭代驱动产品力升维，高端产品如业界首台3.0T高清“摄像”磁共振uMR Ultra、全球首创双宽体双源CT uCT SiriusX相继落地；设备更新政策常态化及县域医共体建设加速有望进一步释放需求 [5] 海外市场分析 - 整体表现：2025年境外收入达34.31亿元，同比增长51.39%，海外收入占比提升至24.86% [5] - 区域表现：北美市场同比增长超55%，高端影像设备已覆盖美国超90%的州，累计装机超640台；欧洲区收入同比增长近50%，高端产品批量进入德国、法国、比利时等顶尖机构；亚太区增速超40%，新兴市场增速逾80% [5] - 商业模式演进：海外服务收入同比增长超50%，商业模式正向“设备+服务”双轮驱动演进 [5] 季度财务数据 - 2025年第四季度：营业收入49.41亿元，同比增长47.69%；归母净利润7.49亿元，同比增长26.81% [5][8] - 2026年第一季度：营业收入29.08亿元，同比增长17.34%；归母净利润3.99亿元，同比增长7.78%；扣非净利润3.72亿元，同比下降1.75%，主要因毛利率阶段性承压及财务费用增加 [2][5]