报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，各分析师分别对不同领域进行了阐述 [1] 报告的核心观点 * 报告为总量研究电话会议纪要，核心观点涵盖多个宏观及行业领域：美联储缩表在技术上可行但需克服监管等障碍，并可能通过“放松监管-资产互换-渐进缩表”路径温和推进 [2][8]；海外流动性冲击暂未系统性恶化，A股仍看好科技方向 [9]；债市情绪回暖，但“资产荒”的持续性需观察 [10]；4月金融数据显示信贷需求不足，“债替贷”现象明显，产业债融资崛起 [12][13]；券商2026年一季度业绩在经纪与信用业务支撑下增长，集中度提升 [17]；建筑行业收入和利润承压，但现金流出现积极信号，关注化学工程、洁净室工程等结构性机会 [19][20][21]；欧盟ESG政策更注重成本可承受性与产业竞争力，监管从扩张转向优化可执行性 [22][24] 根据相关目录分别进行总结 【宏观-王泺宾】美联储缩表前景 * 美联储理事米兰的工作论文为缩表提供了技术路线图，但实操面临监管、共识、美债承接等多重约束 [2] * 缩表有两条路径：仅准备金供给曲线左移会触及稀缺状态引发波动；若同时通过放松监管使需求曲线左移，则可实现更温和的缩表 [3] * 银行准备金需求居高不下主因监管趋严、流动性工具“污名化”、无风险套利（EFFR低于IORB）及市场操作因素 [4] * 米兰提出的六类政策建议（如放松监管、降低准备金收益等）合计可实现1.2至2.1万亿美元（中值1.6万亿美元）的缩表空间 [4] * 缩表推行需美联储内部达成共识，并可能面临修改《多德-弗兰克法案》等法律阻力，监管放松措施或于2026年底至2027年中落地 [5][7] * 构想“新版美联储-财政部协议”，通过资产互换由财政部承接部分中长期国债和MBS，以优化美联储资产负债表期限结构 [7] * 理想缩表顺序为：放松监管→美联储和财政部资产互换→渐进式缩表，此模式下流动性不会明显趋紧，长短端利率有下行空间，债券波动更温和 [8] 【策略-涂婧清】海外流动性最新变化及其影响 * 近期全球流动性冲击主因通胀预期升温，但仍停留在情绪层面，是市场上涨后的回调 [9] * 历史经验显示，美债利率快速上行后高位回落，无论美股还是A股均会大幅反弹，且成长风格回归 [9] * 继续看好A股科技方向，原因包括：国内通胀不足以引发政策转向、PPI回升由石油驱动且内需偏弱、科技方向EPS不断上修 [9] 【固收-张伟】债市资产荒还能持续多久 * 债市情绪指数为114.5，较前值回升0.6；情绪扩散指数为55.3%，回升11.6个百分点 [10] * 机构久期分化：基金久期回升0.03年至1.78年，城农商行久期回落0.06年至7.01年，保险久期回升0.01年至6.91年 [10] * 市场杠杆率：质押式回购余额11.6万亿元，回升0.8万亿元；债市杠杆率103.2%，回升0.2个百分点 [10] * 二级成交活跃度提升：30年国债换手率2.1%（回升0.7个百分点），10年国开债换手率25.1%（回升6.6个百分点） [10] * 配置力量：债基新发行21亿元（回升8亿元）；保险配债指数63.1%（回升16.5个百分点），城农商行配债指数-44.9%（回落136.6个百分点） [11] * 一级认购：地方债全场倍数回升2.2倍至20.7倍，国债全场倍数回升0.5倍至3.5倍 [11] 【银行-马瑞超】4月金融数据与货币政策解读 * 4月信贷投放罕见负增长：金融机构信贷投放-100亿元，社融口径人民币贷款-4006亿元，为2000年以来第二次负增长 [12] * 信贷结构疲弱：企业中长期贷款减少4100亿元（过去三年同期平均约4400亿元），居民与企业部门信贷均不及历史同期 [12] * 央行政策工具影响力边际减弱：4月MLF与PSL净回笼，政策工具合计净回笼340亿元，为2025年4月后第二次净回笼 [12] * “债替贷”现象明显：信贷滑坡同时，产业债融资迅速崛起，4月产业债净融资5030亿元（上年同期约3362亿元） [13] * 社融结构变化：直接融资持续多增，4月新增约4500亿元（历史同期平均2300亿元）；“非标”与政府债融资不及上年同期 [13] * 货币供应：M1增速降至5%，但降幅收敛；M2增速反弹至8.6%，M2-M1剪刀差扩大至3.6% [14] * 展望：全年信贷需求总体偏弱，结构性特征凸显，建议关注制造业优势地区的城商行 [14] 【非银-张晓彤】券商2026Q1业绩综述 * 市场环境：2026年一季度三大指数平均下跌2.13%；日均股基成交额3.12万亿元，同比+79%；中证综合债指数上涨0.88% [16] * 整体业绩：42家上市券商营业收入1511亿元，同比+31%；扣非净利润595亿元，同比+39%；行业集中度（CR5、CR10）显著提升 [17] * 收入结构：投资、经纪、信用收入分别占主营收入37.2%、32.1%、10.1%，对同比增量贡献分别为17.3%、42.0%、20.0% [17] * 经纪业务：收入473亿元，同比+44%；代销收入或成为年内增长点 [18] * 投行业务：收入89亿元，同比+33%；中金公司单季度净收入15亿元跃居行业第一 [18] * 资管业务：收入135亿元，同比+27%；业务头部效应将进一步加剧 [18] * 成本费用：管理费率47.2%，同比-4.7个百分点；所得税率19.6%，同比+5.3个百分点 [17] 【房地产-卢思宇】建筑25年报与26一季报释放了哪些信号 * 行业整体承压：2025年营业收入81955.8亿元，同比下降6.1%，归母净利润1308.6亿元，同比下降23.6%；2026年一季度营业收入18194.1亿元，同比下降6.1%，归母净利润390.1亿元，同比下降15.2% [19] * 利润降幅大于收入主因费用刚性和减值压力：2025年期间费用率3.86%，上升0.17个百分点；年末集中减值损失影响大 [19] * 现金流出现积极信号：2025年经营现金流净流入同比增加59.8%，收现比升至101.2%；2026年一季度收现比进一步提升至106.1% [19] * 结构性机会：化学工程板块2025年及2026年一季度均实现收入和利润正增长，受益于炼化、煤化工、新材料高景气 [20] * 洁净室工程（属其他专业工程）2026年一季度归母净利润增长11.1%，亚翔集成、圣晖集成归母净利分别同比增长202.4%、33.7%，受益于半导体、面板等领域资本开支 [21] * 投资建议：关注估值偏低、现金流改善的建筑央国企，以及下游资本开支持续明确的专业工程企业 [21] 【ESG-麦元勋】ESG国外动态跟踪 * 欧盟推出“AccelerateEU”战略，旨在通过电气化和本土清洁能源投资降低对进口化石能源依赖，同时拟调整碳市场稳定储备机制以缓解工业部门成本压力，显示其绿色转型更强调“成本可承受性”和“产业竞争力” [22] * 欧洲银行管理局（EBA）启动银行ESG风险监管报告简化方案咨询，拟引入分层报送框架，反映欧洲可持续金融监管正从规则扩张转向重视可执行性和监管成本 [23][24] * 国际可持续准则理事会（ISSB）拟以“实践声明”而非独立准则形式推进自然相关披露，意在平衡披露推进与实施成本，自然议题短期以方法建设和自愿采纳为主 [25][26]