投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点为：液奶业务企稳回升，盈利能力持续改善，资本开支趋势性减少，股东回报稳健 [1][10] - 2025年公司归母净利润同比大幅增长36.82%至115.65亿元，扣非净利润同比高增84.13%至110.68亿元 [2] - 2026年第一季度，公司营业总收入同比增长5.47%至348.25亿元，归母净利润同比增长10.68%至53.95亿元，增长趋势回正 [2] - 公司盈利能力持续改善，2025年归母净利率同比提升2.68个百分点至9.98%，2026年第一季度同比提升0.73个百分点至15.49% [10] - 公司资本开支进入良性回落通道，2025年现金分红及回购合计约89.78亿元，股东回报占归母净利润比率达77.63% [10] - 预计公司2026年、2027年归母净利润分别为125.5亿元、135.0亿元，对应市盈率分别为14倍、13倍 [10] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：营业总收入1159.31亿元，同比微增0.13%；归母净利润115.65亿元，同比大增36.82%；扣非净利润110.68亿元，同比高增84.13% [2] - 2025年第四季度业绩：营业总收入253.67亿元，同比下降5.13%；归母净利润11.39亿元，同比大幅增长147.15%；扣非净利润9.66亿元，同比大幅增长138.66% [2] - 2026年第一季度业绩：营业总收入348.25亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%；扣非净利润53.29亿元，同比增长15.11% [2] 分产品线收入分析 - 液体乳：2025年收入704.22亿元，同比下降6.11%；2025年第四季度同比下降11.42%；2026年第一季度同比增长2.32%，趋势企稳回升 [10] - 奶粉及奶制品：2025年收入327.69亿元，同比增长10.42%；2025年第四季度同比增长1.94%；2026年第一季度同比增长6.13% [10] - 冷饮产品：2025年收入98.22亿元，同比增长12.63%；2025年第四季度同比增长4.5%；2026年第一季度同比增长7.1% [10] - 其他产品：2025年收入15.32亿元，同比大幅增长112.26%；2025年第四季度同比大幅增长326.11%；2026年第一季度同比大幅增长241.04%，增量突出 [10] 分渠道收入分析 - 经销渠道：2025年收入1103.08亿元，同比微降0.44%；2025年第四季度同比下降6.24%；2026年第一季度同比增长3.99% [10] - 直营渠道：2025年收入42.37亿元，同比增长27.43%；2025年第四季度同比增长21.94%；2026年第一季度同比增长48.41%，增量突出，主要系新零售渠道加速放量 [10] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年同比提升0.64个百分点至34.74%；2025年第四季度同比提升1.1个百分点至32.1%；2026年第一季度同比提升0.7个百分点至38.52% [10] - 期间费用率：2025年同比下降0.26个百分点至22.83%；2025年第四季度同比上升2.57个百分点至25.89%；2026年第一季度同比下降0.5个百分点至20.07% [10] - 费用率细项变动（2025年）：销售费用率同比下降0.4个百分点；管理费用率同比上升0.19个百分点；研发费用率同比上升0.04个百分点；财务费用率同比下降0.08个百分点 [10] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026年、2027年归母净利润分别为125.53亿元、135.01亿元 [16] - 每股收益预测：预计2026年、2027年每股收益分别为1.98元、2.13元 [16] - 市盈率预测：预计2026年、2027年市盈率分别为13.84倍、12.87倍 [16] - 净资产收益率：预计2026年、2027年分别为18.5%、16.4% [16] 公司基础数据 - 当前股价（2026年4月30日收盘价）为27.46元 [7] - 总股本为63.25亿股 [7] - 每股净资产为9.42元 [7] - 近12个月最高/最低股价分别为31.12元、25.13元 [7]