投资评级与核心观点 - 报告对建发股份维持"增持"评级 [2] - 核心观点：供应链板块有望受益于经济回暖释放利润弹性，房地产板块加快补货推动销售与利润回升，家居板块业绩已实现由亏转盈，建议关注公司各业务板块复苏带来的价值重估机会 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.1亿元、28.1亿元、38亿元 [7] - 当前股价9.45元对应2026-2028年市盈率分别为15.2倍、9.7倍、7.2倍 [7] 公司整体业绩表现 - 2025年营业收入同比下滑4.3%至6713亿元，归母净利润同比转亏至-108亿元，扣非归母净利润同比转亏至-57亿元，主要受联发集团及美凯龙大额资产减值计提影响 [1] - 2026年第一季度营业收入同比下滑2.5%至1401亿元，归母净利润同比增加20.1%至7亿元，主要受益于家居板块同比扭亏 [1] 供应链业务板块 - 2025年供应链板块实现营业收入5083亿元，同比微降0.1%，实现归母净利润32.6亿元，同比下降7% [6] - 2025年经营货量同比增长约3%至2.3亿吨，其中钢材/农产品/纸浆纸张经营货量分别同比增长约7%/13%/6% [6] - 2025年分产品看，冶金原材料/农林产品/其他实现营业收入分别为2472亿元、1564亿元、1047亿元，分别同比变化-3.4%、-2%、+12.2%，实现毛利润分别为48.9亿元、20.2亿元、41亿元，分别同比变化+24.9%、-10.4%、-19.6% [6] - 2026年第一季度供应链板块实现营业收入1319亿元，同比增长2%，实现归母净利润7.56亿元，同比下降10.8%，主要系浆纸业务板块受行情波动影响 [6] 房地产业务板块 - 2025年房地产板块实现营业收入1564亿元，同比下滑15%，实现归母净利润-69亿元，同比减少73亿元，业绩转亏主要受存货跌价准备增加影响 [6] - 2025年建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备42亿元、71亿元，较上年分别增加4亿元、50亿元 [6] - 2025年房地产板块整体毛利率同比上升1个百分点至14% [6] - 2025年归母净利润分公司结构上，建发房产贡献20亿元，联发集团贡献-89亿元 [6] - 2026年第一季度房地产板块实现营业收入67亿元，同比下滑48%，实现归母净利润-0.6亿元，亏损同比收窄0.3亿元，部分原因是毛利率回升，26Q1毛利率较25Q1增加10个百分点至20% [6] - 子公司建发国际及联发集团加快新货补货，2025年权益口径拿地力度分别提升至56%、72% [6] - 2025年建发国际实现全口径销售额1220亿元，同比-9%，全口径拿地金额654亿元，同比+18%，全口径/权益口径拿地力度分别为54%、56%，同比分别+12个百分点、+13个百分点 [6] - 2025年联发集团实现全口径销售额258亿元，同比-2%，全口径拿地金额134亿元，同比-4%，全口径/权益口径拿地力度分别为52%、72%，同比分别-1个百分点、+26个百分点 [6] - 据克而瑞数据，2026年1-4月母公司建发房产实现全口径销售额380亿元，同比-11%，联发集团实现全口径销售88亿元，同比+14% [6] 家居商场运营业务板块 - 2025年家居板块实现收入66亿元，同比下滑16%，实现归母净利润-71亿元，亏损同比增加62亿元，主要受美凯龙出租率下滑和投资性房地产公允价值变动损失增加影响 [6] - 2025年美凯龙投资性房地产公允价值变动损失234亿元，较上年增加214亿元 [6] - 报告判断，基于美凯龙当前归母净资产（截至2025年末225亿元）已接近公司收购其股权时估值（210亿元），投资性房地产公允价值调整幅度或已相对充分 [6] - 2026年第一季度家居板块实现收入15亿元，同比下滑4%，实现归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈（增加1.8亿元），其中投资性房地产公允价值变动损失为0.5亿元，较25年同期收缩4.3亿元 [6][7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为6716.73亿元、6750.32亿元、6763.82亿元，同比增长率均为0% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.09亿元、28.13亿元、38.05亿元，同比增长率分别为117%、56%、35% [8] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为0.62元、0.97元、1.31元 [8] - 预计公司2026-2028年净资产收益率分别为3.0%、4.6%、6.1% [12] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为3.9%、4.2%、4.5% [12]