投资评级 - 报告维持巴比食品“买入”评级，给予2026年25-30倍市盈率估值 [5] 核心观点 - 巴比食品作为中式面点连锁龙头，正通过“手工小笼包”新店型打开增长天花板，有望“再造一个新巴比” [1][3] - 公司传统业务（特许加盟+团餐）双轮驱动，巴比主品牌单店收入已企稳回升，手工小笼包新店型加速渗透，共同推动收入与盈利改善 [1][2] - 公司的核心壁垒在于覆盖全国的供应链能力和组织复制能力，为新店型的全国推广奠定基础 [3][52] 业务双轮驱动分析 - 特许加盟业务：2025年收入占比74.7% [19]，是公司收入基石 [1] - 门店扩张：2025年净增门店766家，主要得益于对“青露”等品牌的并购 [1][22]；截至2026年一季度末，门店总数达5890家 [1]；2026年目标新开门店1000家以上，其中新开的手工小笼包门店预计70%为传统门店升级 [1] - 单店收入：2023年起因行业竞争加剧，整体单店收入承压 [1][29]；公司自2024年上半年起主动优化单店质量，2025年巴比品牌单店收入同比企稳回升 [1][25]；2026年一季度整体单店收入基本持平 [1] - 团餐业务：2025年收入占比22.6% [19]，是重要增长极 [1] - 2020-2025年收入复合年增长率达27.1%，占比从13.7%提升至23.3% [1][37] - 2026年第一季度收入阶段性下滑，主要系公司主动优化客户结构与渠道布局所致 [2][37] - 2026年中国团餐市场规模预计超3.5万亿元，公司作为龙头有望受益 [2][36] 手工小笼包新店型分析 - 竞争优势： - 前端单店模型优化：日销售额可达7000-9000元，是传统店型的2-3倍 [42]；毛利率高于传统店型约5-10个百分点，平均约60% [3][42]；回本周期显著优于传统店型 [3] - 后端支撑能力：公司的冷冻面团技术、全国五大工厂布局（上海、广州、天津、南京、武汉）及成熟的组织管控体系，是新店型得以全国稳定复制的核心壁垒 [3][47][52] - 拓店规划与空间： - 拓店进展：截至2026年一季度末，已开出116家手工小笼包新店型（含青露品牌30家），从华东向华南、华北、华中等区域渗透 [41][54] - 拓店目标：2026年目标门店数突破600家、冲刺700家；中期预计全国有望开设2000-3000家 [3][56] - 收入贡献测算： - 预计当堂食店日销6500元、外带店日销4500元时，2026年加盟店收入可增加1.5亿元 [4][59] - 假设传统老店升级比例达80%，加盟店收入可达27.6亿元，为升级前的2.0倍 [4][61] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为20.6亿元、24.0亿元、27.4亿元，同比增长10.9%、16.5%、14.2% [5][64]；预计同期扣非归母净利润分别为2.9亿元、3.4亿元、3.9亿元，同比增长16.6%、18.3%、15.1% [5] - 估值水平：基于2026年预测归母净利润3.1亿元，对应市盈率分别为16.3倍、13.9倍、12.2倍 [5][64] - 可比公司：选取安井食品、千味央厨、三全食品作为可比公司 [5][65]