投资评级 - 报告对巴比食品维持“买入”评级，给予2026年25-30倍市盈率估值 [5][65] 核心观点 - 报告认为，巴比食品作为中式面点连锁龙头，其传统巴比品牌单店收入已企稳回升，同时手工小笼包新店型有望“再造一个新巴比”，打开公司增长天花板 [1][3][5] - 公司业务由特许加盟店和团餐双轮驱动，2025年收入占比分别为75%和23% [1] - 过去公司收入和盈利受到非华东地区及并购品牌店效较低、市场竞争加剧以及毛利率较低的团餐业务占比提升等因素压制，当前随着主品牌店效回暖、新店型渗透及团餐规模效应释放，有望迎来改善 [2] 业务双轮驱动分析 - 特许加盟店业务： - 2025年加盟店业务收入同比增长10.2%至13.7亿元 [23] - 2020-2025年加盟店业务收入复合年增长率为11.1% [1] - 截至2026年一季度末，门店总数达5890家（巴比品牌4974家，其他品牌916家） [21] - 2025年净增门店766家，2026年目标新开1000家以上门店 [1][21] - 单店收入方面：2023年起因竞争加剧承压，公司自2024年上半年起主动优化单店质量，2025年巴比品牌单店收入已同比企稳回升，2026年一季度整体单店收入基本持平 [1][25][33] - 团餐业务： - 2025年团餐业务收入同比增长16.3% [19] - 2020-2025年团餐业务收入复合年增长率高达27.1%，收入占比从14%提升至23% [1][37] - 2026年中国团餐市场规模预计将超过3.5万亿元，公司作为龙头有望受益 [2][36] - 2026年一季度团餐收入阶段性下滑，主要系公司主动优化客户结构所致，长期仍是重要增长极 [2][37] 手工小笼包新店型分析 - 竞争优势： - 前端模型优化：新店型日销售额可达7000-9000元，是传统店型的2-3倍；毛利率高于传统店型约5-10个百分点，平均约60%；回本周期显著优于传统店型 [3][42][46] - 品类与出品：小笼包品类适合全国推广，公司冷冻面团技术保障出品稳定，是区别于竞品的核心优势 [3][43][47] - 后端支撑：公司供应链能力（全国五大工厂布局）和组织能力（规模化复制与成熟管控体系）是核心壁垒，确保新店型在全国稳定拓展 [3][52] - 拓店目标与空间： - 2026年公司目标手工小笼包新店型门店数突破600家、冲刺700家 [3][56] - 中期来看，全国有望开出2000-3000家店 [3][56] - 截至2026年一季度末，已开出116家新店型（含青露品牌30家），并从华东向华南、华北、华中等区域渗透 [41][54] - 对收入的潜在贡献： - 报告对单店收入保持信心，逻辑在于：大部分新店型尚未开通外卖业务，未来开通后将提供支撑；新店型在非华东区域也展现较好店效 [4][58] - 敏感性分析显示，假设堂食店/外带店日销分别为6500/4500元时，2026年加盟店收入可增加1.5亿元 [4][59] - 测算显示，若老店升级比例达到80%，加盟店收入可达27.6亿元，为升级前的2.0倍 [4][61] 财务预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为20.6亿元、24.0亿元、27.4亿元，同比增长10.9%、16.5%、14.2% [5][64] - 预计2026-2028年扣非归母净利润分别为2.9亿元、3.4亿元、3.9亿元，同比增长16.6%、18.3%、15.1% [5][64] - 预计2026-2028年归母净利润对应市盈率分别为16.3倍、13.9倍、12.2倍 [5][64] - 估值依据： - 选取安井食品、千味央厨、三全食品作为可比公司 [5][65] - 基于公司龙头地位、单店收入企稳向好、新店型成长空间广阔，给予2026年25-30倍市盈率，估值高于当前市场水平 [5][65][66]