投资评级 - 报告对山鹰国际（600567）的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 核心观点 - 报告认为山鹰国际作为国内箱板纸龙头，产业链一体化优势显著，当前正处战略转型关键期，从规模扩张转向高质量发展，考虑到行业需求逐步回暖，维持“推荐”评级 [8] - 报告核心关注点在于公司主动优化债务结构，2026年第一季度经营性现金流得到改善 [2] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营收287.8亿元，同比下滑1.54%；归母净利润为亏损11.4亿元，亏损同比扩大；扣非归母净利润为亏损13.2亿元，亏损同比扩大 [2] - 2026年第一季度业绩：实现营收62.1亿元，同比下滑8.15%；归母净利润为亏损5.0亿元，由盈转亏；扣非归母净利润为亏损5.3亿元，亏损扩大 [2] - 财务预测：预计公司2026-2028年营业总收入分别为312.14亿元、337.72亿元、364.43亿元，同比增速分别为8.5%、8.2%、7.9% [4] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.24亿元、3.95亿元、6.35亿元，同比增速分别为110.9%、218.5%、60.6% [4] - 估值预测：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为70倍、22倍、14倍；市净率（PB）分别为0.6倍、0.5倍、0.5倍 [4] 分业务经营情况 - 造纸业务：2025年营收195.7亿元，同比微降0.1%；销量748.6万吨，同比增长2.3%；产量754.5万吨，同比增长4.2% [8] - 产能与规划：宿州基地年产90万吨包装纸项目已建设完成并投产，总产能突破千万吨，位列中国第二；规划未来造纸业务向“高端包装纸浆纸一体化”转型 [8] - 包装业务：2025年营收67.3亿元，同比下滑2.5%；销量21.0亿平方米，同比下滑1.8%；公司战略转向为客户提供高附加值的包装服务，不再以营收快速扩张为主要目标 [8] - 贸易业务：2025年实现营收18.2亿元，同比下滑9.4% [8] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年公司毛利率为6.1%，同比下降1.2个百分点，系主动调整账期以保障流动性安全所致；2026年第一季度毛利率为2.5%，同比下降7.4个百分点，主要因2025年下半年以来原材料成本上涨，产品价格传导不畅 [8] - 费用率：2025年销售/管理/财务费用率分别为1.2%/4.2%/3.2%，同比分别变动-0.1/-0.3/-0.4个百分点；2026年第一季度销售/管理/财务费用率分别为1.3%/4.3%/3.3%，同比分别+0.1/+0.1/-0.3个百分点 [8] - 净利率：2025年归母净利率为-3.9%，同比下降2.4个百分点；2026年第一季度归母净利率为-8.0%，同比下降8.5个百分点 [8] 现金流与债务状况 - 经营性现金流：2026年第一季度实现经营活动净现金流4.5亿元，同比增长69.5% [8] - 债务优化：公司主动剥离非主业资产，报告期内完成嘉兴英凰股权投资合伙企业份额的转让，收到全部价款5.46亿元；2025年顺利完成“鹰19转债”的到期兑付和摘牌，报告期转股10.39亿股；截至2025年末，公司一年内到期的非流动负债规模大幅下降63.00% [8] - 资产负债率：截至2026年第一季度，公司资产负债率为70.9%，较2025年末略有上升 [8] 公司基本数据 - 总股本与市值：总股本为63.07亿股，总市值为86.41亿元，流通市值亦为86.41亿元 [5] - 每股净资产：每股净资产为2.34元 [5] - 股价表现：近12个月内最高价为2.06元，最低价为1.32元；当前股价为1.37元 [2][5]