投资评级与核心观点 - 报告给予山高环能（000803.SZ）“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][3][5] - 报告核心观点认为公司业绩拐点显现，不应被简单视为传统环保运营商，而是具备“餐厨垃圾特许经营权+UCO资源化+SAF原料卡位”复合平台价值的公司，应享有估值溢价 [1][2] - 通过多角度估值，预计公司合理估值区间在9.72-10.36元，较2026年5月25日收盘价7.80元有24.6%-32.8%的溢价空间 [3][5] 财务业绩与经营拐点 - 2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比微降0.17%，但归母净利润达3029.86万元，同比大幅增长132.39% [1][8] - 2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至28.72%，同比提升8.61个百分点，收入下降（7.43亿元，同比下降9.55%）主因公司主动减少低毛利外采油脂销售，优化产品结构所致 [1][8] - 2026年第一季度，公司实现归母净利润4374.18万元，同比增长54.74%，单季度利润已超过2025年全年水平，业绩拐点确认 [1][8] - 根据盈利预测，公司2026-2028年归母净利润预计为1.65亿元、2.66亿元、3.39亿元，同比增速分别为444.7%、61.5%、27.1% [3][4] 行业与产品价格驱动 - 废弃食用油（UCO）价格在2026年创下44个月新高，地缘冲突推升国际航煤价格、国内外可持续航空燃料（SAF）及生物燃料企业补库需求共振是主要驱动因素 [2][11] - 2026年4月中国出口工业级混合油（UCO）均价为1141.42美元/吨，同比增长6.74%，环比增长2.32% [11][17] - SAF相对航煤价差收窄，降低了航空公司履约采购阻力，进一步支撑了对上游UCO的需求 [2][11] 业务模式与估值逻辑 - 公司本质是“稀缺原料权”公司，核心资产是餐厨垃圾收运处置网络背后的废弃油脂资源，随着SAF等需求放量，UCO从低值废弃物变为关键原料，资源稀缺性带来溢价 [2][27] - 公司收入结构更市场化，仅约30%收入来自政府补贴的餐厨垃圾处理费，另外约70%来自市场化油脂销售，而传统垃圾焚烧公司收入超一半依赖政府补助 [25] - 报告认为，使用市盈率（PE）估值因公司利润表仍处修复初期（2025年静态PE较高）而容易误判，采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）和市值/经营现金流（P/OCF）更为合适 [2][27][28] - 公司2025年经营性现金流为3.97亿元，对应P/OCF约9-10倍，2025年EV/EBITDA为16.9倍 [4][28] 公司运营与战略进展 - 公司餐厨垃圾处理项目运营产能已达5610吨/日（含托管项目），在国内近二十个城市实现布局，投运规模位居国内前茅 [18][20] - 公司向山东高速产业投资定向发行股票申请已获深交所审核通过，拟募资不超过7.18亿元，用于补充流动资金及偿还银行借款，若成功实施将有助于降低资产负债率和财务费用 [17][30] - 山东高速及山东国资背景有助于公司在项目收购、融资成本、资源协同和治理预期方面获得改善 [17][30] 财务预测与估值摘要 - 报告上调盈利预测，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.35元、0.57元、0.72元 [3][4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23倍、14倍、11倍 [3][4] - 基于自由现金流折现（FCFF）绝对估值法，在加权平均资本成本（WACC）为8.84%、永续增长率2%的假设下，得出公司每股价值为10.36元 [31][32]