投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖智谱（02513.HK），给予“推荐”评级 [1] - 核心观点：智谱凭借清华技术底座与领先的MaaS生态，在AI通用化及智能体浪潮中卡位核心赛道，有望持续受益于商业化加速与Token消耗爆发 [6][7] 公司概况与财务表现 - 公司为独立通用大模型龙头，源自清华KEG实验室，自研GLM预训练架构，适配40余款国产芯片 [6][13] - 截至2026年5月26日，公司总市值5996.59亿港元，总股本4.46亿股，当前股价1345.00港元 [3] - 2025年营业总收入7.24亿元，同比增长131.9%；2026-2028年预测收入分别为30.20亿元、71.08亿元、122.78亿元，对应增速316.9%、135.4%、72.7% [2][6][9] - 2025年归母净利润为-19.18亿元；2026-2028年预测归母净利润分别为-46.42亿元、-37.41亿元、-21.28亿元 [2][6][9] - 2025年毛利率为41.0%，较2024年的56.3%下降，主要受业务结构向云端转型及交付成本增加影响 [28][34] - 公司费用率高企，2025年研发费用率约439%，销售费用率54.0%，管理费用率69.8% [37][40] 技术优势与创新能力 - 技术理念：以“智能上界 × Token消耗规模”为核心增长理念，通过模型迭代与工程优化降低单位部署成本50% [6][13] - 模型矩阵：基于GLM框架构建了涵盖语言、多模态、智能体及代码的全面模型矩阵，能力行业领先 [6][22] - 模型性能：旗舰模型GLM系列高频迭代，蝉联全球开源榜首；GLM-5在Artificial Analysis榜单中位居全球第四、开源第一 [6][13][68] - 智能体能力：GLM-5在编程能力上实现对Claude Opus 4.5的对齐，在Agent能力上实现开源SOTA，长程任务执行领先 [68][72][77] - 多模态领先：CogView-4在DPG-Bench基准测试中位列第一；CogVideoX支持4K超高清视频生成 [80] - 人才储备：研发团队由院士领衔，核心成员平均经验逾12年，与清华大学等高校保持紧密产学研合作 [6][16][17] 商业模式与商业化进展 - 核心平台：以MaaS（Model as a Service）平台为核心构建商业生态，支持云端API、本地化部署及端侧集成三模式覆盖 [6][19] - 客户覆盖：截至2025年6月，MaaS平台覆盖约8000家机构客户和约8000万台设备，是中国独立大模型开发商中客户触达最领先的平台 [6][19] - 收入结构：业务正从本地部署向云端MaaS转型，云端收入占比从2024年的15.5%提升至2025年的26.3% [34] - 增长动能：2026年一季度API调用价格上调83%后，调用量仍增长400%，呈现“量价齐升”态势 [28] - 生态构建：平台连接算力、设备、机构及开发者，形成“洞察力飞轮”，从真实部署中获取场景洞察并优化模型策略 [6][19] 行业趋势与市场定位 - 市场空间：中国人工智能市场规模预计将从2024年的1607亿元增长至2030年的9930亿元，复合年增长率35.5% [41] - 核心场景：企业级市场是大语言模型商业化核心，预计2030年中国企业级大模型市场规模将达904亿元 [45][46] - 部署模式：形成云端与本地化部署双轮驱动，预计2030年云端部署市场规模将达213亿元，2024-2030年复合年增长率69.4% [46][48] - 竞争格局：中国凭借场景与产业链优势跻身全球大模型发展第一梯队，市场进入体系化竞争阶段 [6][55][56] - 范式变革：OpenClaw引爆智能体新范式，推动AI从“对话”迈向“执行”，带来Token消耗的爆发式增长 [6][58][62] 发展愿景与战略布局 - 战略定位：致力于从“技术领先型大模型厂商”向“中国企业级AI基础设施平台”升级 [7] - 未来方向：智能范式将从Vibe Coding演进为Agentic Engineering，并迈向LLM-OS（大模型操作系统） [91] - 产品演进：发布AutoClaw降低OpenClaw使用门槛，推动智能体工作流普惠落地；AutoGLM实现从“对话”到“执行”的跃迁 [83][87] - TAC时代：公司致力于成为提升全社会Token架构能力（TAC）的基础设施，推动高质量Token出海 [91]