投资评级 - 报告对山高环能（000803.SZ）维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点是看好公司在可持续航空燃料（SAF）大发展背景下，作为上游核心原材料废弃食用油脂（UCO）环节的龙头企业，将充分受益 [1][5] - 公司为国内餐厨垃圾处理龙头，具有量扩、价涨、利增三重逻辑，资源稀缺属性凸显 [7] - 公司收并购开启资源扩张周期，业绩有望步入兑现期 [7] 经营与财务表现 - 2025年业绩：实现营业收入14.47亿元，同比下降0.17%；实现归母净利润3029.86万元，同比增长132.39%；扣非归母净利润3858.60万元，同比增长634.29% [3] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入4.24亿元，同比下降2.39%；实现归母净利润4374.18万元，同比增长54.74%；扣非归母净利润4269.57万元，同比增长43.96% [3] - 盈利能力持续提升：2025年公司综合毛利率为24.44%，同比提升5.23个百分点；2026年Q1毛利率为31.21%，同比提升6.43个百分点，核心驱动力是主动收缩低毛利率的外采油脂贸易业务 [4] - 现金流持续向好：2025年经营活动产生的现金流量净额为3.97亿元，同比增长6.15%；2026年Q1经营性现金流从去年同期的-1197.48万元大幅跃升至1857.26万元 [4] - 历史减值计提充分：2025年全年计提减值5779万元（信用减值损失3699万元，资产减值损失2080万元），均为此前历史遗留账务，为后续利润释放奠定基础 [4] 行业与市场前景 - SAF行业前景看好：受美伊冲突影响国际油价走高，截至2026年5月，欧洲市场SAF价格冲至每吨2800美元以上；SAF与传统航煤价差急剧缩小至约1.8倍左右，经济性劣势显著收窄 [6] - UCO环节核心地位：UCO为目前通过HEFA路径制备SAF的核心原材料，公司所处环节有望充分受益 [5][6] - 国家战略支持：建立SAF这一自主可控的能源产业链对国家能源安全意义重大，国家对SAF行业发展决心明确 [6] 公司发展战略与产能扩张 - 产能规模领先：截至2025年底，公司餐厨垃圾日处理规模达5610吨，已形成规模化格局，行业头部地位稳固 [7] - 定增支持扩张：2025年12月公司定增获得交易所批准，大股东6.5亿元定增资金将为后续产能扩张提供资金支持 [7] - 产能扩张目标：定增资金到位后，公司目标将产能扩张至8000-10000吨/日，规模实现翻倍级别增长，规模效应将驱动利润加速释放 [7] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为17.98亿元、24.42亿元、27.85亿元，同比增长率分别为24%、36%、14% [3] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.62亿元、3.02亿元、3.95亿元，同比增长率分别为434%、87%、30% [3][7] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.35元、0.65元、0.85元 [3] - 估值水平：基于2026年5月27日收盘价7.62元，对应2026-2028年预测市盈率分别为23.4倍、12.5倍、9.6倍 [3][7]